The COVID-19 Attack on Latin America: Proposals for an Effective Response

Executive Summary

• Latin America needs to implement an effective policy response on the public health front and on income transfers. This will require a massive provision of liquidity.
• The COVID-19 pandemic will require, on average, the equivalent to 10% of the region’s GDP, including spending measures such as income transfers, credit provision, government guarantees, and tax reductions.
• Subject to specific conditionality, the IMF should make available to the region resources in the range of USD 200-300 billion to finance a portion of the required response.
• When adequately designed, unconventional policies such as wage subsidies and government’s guarantees on private sector borrowing can be effective at relaxing financial constraints, preserving jobs, protecting productivity and helping output to recover once lockdown measures are phased out. Some countries may use cautiously public or development banks to provide short-term credit.
• Governments should also consider establishing recapitalization funds to minimize the bankruptcy of fundamentally viable firms.
• Heavy reliance on public debt issuance may render the economy more vulnerable to future shocks and to capital market volatility. In this context, the increase in the precautionary demand for money opens a temporary window for non-inflationary seigniorage as an additional source of financing in countries with limited or no access to capital markets.
• When facing the tradeoff between unsustainable debt accumulation and moderate inflation, the balance of risks has now tilted in favor of a more active role for central banks.
• As the crisis extends over time, additional actions are required to sustain credit growth, reduce default rates, and expedite corporate restructuring. New legal instruments—such as corporate reorganization frameworks—will be necessary to facilitate burden-sharing among the different private stakeholders.
• The Committee endorses the creation of a Latin American Liquidity Fund (LALF) and the establishment of an Emerging Market Fund (EMF), the latter being a facility aimed at stabilizing an index of global (or regional) sovereign emerging-market bonds.

I. COVID-19: A Huge Shock to the Global Economy and to Latin America

The COVID-19 pandemic represents a massive global shock that hit Latin America particularly hard. The nature of the virus and the need to impose tight and prolonged lockdowns has been the same as in advanced economies, but the impact of the collapse of trade, commodity prices, tourism and remittances, the weak health systems, and the large informal sector, complicate significantly the crisis and pose serious challenges for an adequate policy response. Prolonged lockdowns required to contain the spread of COVID-19 led to major aggregate demand and supply disruptions. At the same time, the lockdowns have been poorly managed in several countries, and have had limited success in containing the pandemic, raising the prospect of extended and/or tighter lockdowns.

Overall, Latin America’s policy response has been insufficient in various dimensions: health, fiscal, monetary, financial... Mitigating the extent of the human tragedy and restoring conditions for economic recovery will require a substantial, coordinated national and international effort. With few exceptions, Latin America entered the crisis from a position of economic weakness (low growth, deteriorating fiscal accounts, increasing corporate and sovereign external debts). Moreover, the region’s large informal sectors make it very difficult for the government to channel assistance to those that need it the most.

Therefore, the Committee believes that Latin America requires the implementation of a massive policy response on the public health front, in formal as well as informal labor markets, and in income transfers to support basic consumption for an increasingly large number of families that are living day-to-day.To be sure, the reaction across the region has been quite heterogeneous. For instance, countries such as Nicaragua and Mexico have been slow to respond adequately to the healthcare challenge. In addition to strengthening actions and programs that have been put in place, the Committee believes that the policy response in the region will require a massive provision of liquidity.

The Committee estimates that adequately responding to the COVID-19 pandemic will require, on average, the equivalent of 10% of the region’s GDP. The response to the pandemic includes spending measures—such as income transfers and support for labor—credit provision and government guarantees, and tax reductions.

The response to the COVID-19 crisis poses financing challenges largely exceeding those faced by reserve-currency countries, given the increasing demand for safe assets triggered by the crisis. For this reason, the Committee believes that governments in the region should share the burden of the effort with the private sector and strive to be austere with respect to non-essential expenditures.

The Committee also believes that the international official community must step up and play a significant role in the response to the pandemic. In particular, the Committee believes that the IMF should make available to the region resources in the range of USD 200-300 billion in order to finance a portion of the required response. These resources should come with conditionality that ties them to the critical uses for liquidity provision and income support for households and firms affected by the lockdowns, and for healthcare costs associated with the COVID-19 crisis.

II. The Domestic Response

The COVID-19 crisis is unique. In varying degrees across the region, it prompted governments to force firms to suspend operations and command workers to stay at home. This amounts to a negative supply shock of unprecedented size. Even if the jobs and the firms were guaranteed to survive the lockdowns, households sent to live in lockdown need to be provided with liquidity to survive it, otherwise the effect of lockdowns is likely to weaken and fail to avoid the collapse of the healthcare system. In the advanced economies, liquidity has been provided either as direct payments (e.g. massive, temporary increases in unemployment benefits and lump-sum payments via the tax system) or indirectly (e.g. loans and guarantees to firms and subsidies to payroll obligations).

One of the hardest challenges is to achieve optimal social distancing while minimizing unemployment. A firm holds much of its productive capital in the relationships it has built and “matches” between different players it has secured, including with customers, suppliers, creditors and, most importantly, with the workers it has hired and trained. If the crisis forces managers to fire those workers, the firms—and, more generally, the economy’s—future productivity and, hence, payment capacity will diminish.

The central issue at stake here is not preserving full employment per se but avoiding the permanent destruction of viable firms and capital. The health shock is arguably temporary in nature. But, without massive intervention, the (hopefully transitory) health shock can cause permanent economic damage. A cascade of adverse effects can unfold as employers are unable to keep paying wages and honor debts, with harmful repercussions for households’ capacity to pay and the quality of banks’ loan portfolio. Higher insolvency rates can result in a major credit crunch, with falling collateral values feeding a downward spiral.

This threat is particularly relevant in the case of smaller firms in the services sector that have little cash and neither have assets they can pledge as collateral nor receivables that can be used in structured finance transactions. But even in the case of larger firms the value of equity and enterprise value is severely depressed at a time of great uncertainty, limiting their use as collateral. The upshot is that many firms may be unable to borrow. And if credit does not flow, then millions of jobs will be lost, and massive amounts of entrepreneurial capital will be destroyed.

Therefore, decisive policy intervention to preserve firms’ relationships is called for, to avoid excessive bankruptcies and undue destruction of formal jobs. But governments should also be prepared with policies to deal with a potential rise in insolvency and a likely need for capital to enable firm restructuring. Given these threats, it is not surprising that in many countries—for instance, Argentina, Brazil, Chile, and Peru—governments have already resorted to unconventional policies such as wage subsidies and government guarantees on private sector borrowing. The Committee believes that, if sufficiently large, these policies can relax financial constraints and, hence, be effective in preserving jobs and protecting productivity and, thus, helping output to recover quickly once lockdown measures are phased out.

However, policies geared at expanding credit may face significant implementation challenges. In order to encourage credit growth, some bank regulators have relaxed regulatory constraints, such as capital ratios and provisioning requirements. The dilemma here is that, if the government provides only partial guarantees, banks will not lend. But if guarantees are given in full, prudent credit risk evaluation may not occur. In order to solve this dilemma, the Committee believes that some countries may use cautiously public or development banks to provide short-term credit. However, this may not be possible wherever governance is weak, as the risk of inadequate credit evaluation may eventually morph into sizable quasi-fiscal deficits. Moreover, countries that plan to use public banks to increase credit provision may take this opportunity to strengthen their governance.

As the crisis deepens and extends over time, the Committee believes that additional actions will be required to sustain credit growth, reduce default rates, and change the legal framework to expedite corporate restructuring. Loan guarantees may not be enough to reestablish the flow of bank credit. In order to raise debt firms may have to strengthen their balance sheets. In the view of the Committee, this may require adopting new legal instruments—such as corporate reorganization frameworks—to facilitate burden sharing among the various private stakeholders (shareholders, creditors, management, labor) in the context of the COVID-19 crisis. The out-of-court framework recently adopted by Ecuador is an encouraging example of this type of crisis response.

The Committee believes that, along with the adoption of reforms that facilitate private burden sharing and corporate restructuring, governments should also consider establishing long-term loan and guarantee programs as well as recapitalization funds to minimize the bankruptcy of fundamentally viable firms. Capitalization programs could be set up to attract the participation of foreign private equity funds. The private-sector arms of multilaterals, such as the IFC and IDB Invest, may play a catalytic role in this respect and may foster improved corporate governance in the region.

The policy response to the pandemic on the public health front, in formal as well as informal labor markets, and in income transfers to support basic consumption requires government to spend upfront at a time of crisis when revenues are falling, thus raising fiscal deficits and public debt. However, only a few countries in Latin American have the balance sheets to safely sustain such high levels of financing. That is, few countries in the region can deploy substantial lender/borrower-of-last-resort and risk/loss-absorption-of-last-resort assistance without endangering fiscal sustainability and central bank credibility. It should be noted that the financing capabilities of governments is quite heterogeneous across the region.

Some countries—including Brazil, Chile, Colombia, Peru and Uruguay—have been able to issue both sovereign and corporate debt in the international capital market at very favorable terms, although it is still an open issue whether the private sector will face similar favorable credit conditions. Others—like Argentina Ecuador, Venezuela, and the poorer countries in Central America—do not have meaningful access to international market finance. There is indeed significant disparity across the region.

At one extreme are Chile and Peru who enjoy significant fiscal space and currency stability. But even though they are at the top of the pack, these countries’ bailout capacity pales relative to that of the advanced economies that have deep fiscal pockets and, as pointed out above, are able to issue reserve currencies—mainly, the G7 and China.

In the middle are countries with a fair degree of monetary space but little fiscal space—such as Brazil, Colombia and Mexico—and countries that retain substantial access to financial markets even though their fiscal and monetary space is currently constrained—such as Uruguay—because of their strength in terms of the rule of law—i.e., contract rights, citizen security, and institutional checks and balances.

Finally, at the lower extreme we find countries where fiscal and monetary space is severely constrained or nonexistent. This includes countries with weak currencies and fiscal solvency problems, such as Argentina and Venezuela, and countries without their own currency (formally dollarized) and little or no fiscal maneuvering room, such as Ecuador and El Salvador.

Even if a government has significant fiscal leeway, the additional public debt incurred in responding to the crisis may render the economy more vulnerable to future shocks (such as second wave of infections) and to capital market volatility. The Committee reiterates that a higher public-debt-to-GDP ratios in advanced economies can be sustainable, while ratios have to be much lower in developing and emerging-market economies to be considered sustainable. Moreover, market sentiment can shift suddenly even without significant visible changes in economic fundamentals. Therefore, ample market access today is no guarantee of future access. The size of fiscal packages announced by several countries in the region—often around 10 percent of GDP—makes this discussion particularly relevant.

In this context, the question of what role central banks (and monetary policy) can or should play in financing of the response to the COVID-19 crisis has become relevant. On the one hand, the COVID-19 shock has brought about a major income-redistribution, which has to be met by transfers to the poor and the informal sector.

On the other hand, the crisis has raised the precautionary demand for money. In this context, the Committee believes that the increase in the precautionary demand for money opens up a window for non-inflationary seigniorage as an additional source of financing in countries with limited or no access to capital markets. Even in extreme cases, such as Argentina’s, where monetary financing has been almost the only source of financing to the government, a significant increase in money creation has not accelerated so far the rate of inflation. This notwithstanding, reported consumer price indices may be underestimating actual inflation given that in the midst of the COVID-19 crisis desired consumption cannot materialize and consumption baskets are likely to have deviated significantly from their normal behavior in the past.

The Committee believes that, when facing the tradeoff between unsustainable debt accumulation and moderate inflation, the balance of risks has now tilted in favor of a more active role for central banks. In this respect, the Committee believes that the space for quantitative easing has increased in Latin America, although it recognizes that monetary easing does not necessarily translates into greater credit. Central banks should keep a close eye on inflation and avoid monetary and foreign-exchange sterilization policies that may bring back unstoppable inflation (e.g., directly or indirectly paying interest on quasi-monies) or inducing capital flight.

III. The International Response

The needed response to the COVID-19 crisis in Latin America exceeds what countries in the region can do alone. The international community—in particular via the IMF—has activated old aid programs and created new ones in order to facilitate the flow of official credit. But is the size of the international response large enough? The Committee believes that the IMF needs substantially more resources at its disposal to meet the COVID-19 challenge in the region than it currently has. Announced response packages in countries with fiscal space—such as Brazil, Chile, and Peru—are in the order of 10% of GDP. If one assumes that between a third to a half of such response should be financed by IFIs without putting in peril future debt sustainability, then the size of IMF resources that could be potentially made available to the region would be in the USD 200-300 billion range. ^[1]

Advanced economies enjoy a much greater capacity to respond countercyclically to the shock than emerging economies. The availability of sufficient volumes of multilateral finance can facilitate a more even response to the pandemic shock across developed and developing countries. The Committee believes that IFIs are uniquely placed and qualified to facilitate a more balanced response to the global shock.

A number of ideas and programs have been suggested to strengthen the international response to the COVID-19 crisis. These ideas involve debt moratoria (see Reinhart and Rogoff (2020)^[2], Bolton et al (2020)^[3] and Soros and Canavan (2020)^[4] or vehicles to channel new hard currency flows to emerging-market economies (see Cárdenas 2020)^[5] . The Committee believes that these ideas should be given serious consideration but that “the devil is in the details.” If poorly implemented these valuable initiatives may be rendered innocuous or even counterproductive.^[6]

The Committee endorses in particular two proposals that is has supported in past statements: the creation of a Latin American Liquidity Fund (LALF) and the establishment of an Emerging Market Fund (EMF).^[7] In Statement No. 27, of December 2012, the LALF was proposed to: 1) provide liquidity to public sectors, and 2) mitigate potential volatility in trade credit. The establishment of a LALF was envisaged to require a minimum capital that could be leveraged to increase its lending capacity. It was envisioned that the LALF could establish credit lines with the US Federal Reserve, the IMF, the IDB and CAF.

In order to strengthening existing regional institutions, Fondo Latinoamericano de Reserva (FLAR) was seen with the capacity to evolve into a LALF and perform its functions. The Committee believes the LALF proposal remains valid in the current context and, moreover, that it can be complemented with the establishment of an EMF.

The EMF is a facility aimed at stabilizing an index of global (or regional) sovereign emerging-market bonds (e.g., the JP Morgan’s EMBI+ Index or some sub-component of it). This facility would be relatively free from the stigma that kept the IMF’s Flexible Credit Line from being widely subscribed by emerging-market economies. In the COVID-19 crisis, existence of an EMF would have probably attenuated the wild fluctuations occurred in emerging capital markets and perhaps would have mitigated the effects of flight to quality. In the view of the Committee, an EMF is worth pursuing because flight to quality has been at the center of most systemic sudden stops and financial crises. The timing is right because, firstly, there is no better prod than a liquidity crisis to motivate the discussion of an international lender-of-last-resort proposals and, secondly, a new outbreak of COVID-19/flight-to-quality cannot be ruled out.

The Latin American Committee on Macroeconomic and Financial Issues (CLAAF) gratefully acknowledges financial support by the Center for Global Development, the Banco de la Ciudad de Buenos Aires, the Central Bank of Chile, and FLAR for funding its activities during 2020. The Committee is fully independent and autonomous in drafting its statements.

Resumen Ejecutivo

• América Latina necesita implementar políticas efectivas en materia de salud pública y transferencias de dinero al sector formal e informal. Estas requerirán un gran suministro de liquidez.
• Hacer frente a la pandemia del COVID-19 requerirá, en promedio, un esfuerzo del sector público equivalente al 10% del PIB de la región para realizar transferencias de ingreso, proveer crédito y garantías gubernamentales y reducir los impuestos.
• Los gobiernos de la región deben compartir parte de la carga con el sector privado y procurar ser austeros, sobre todo en lo referido a gastos no esenciales.
• El FMI debe tener disponibles entre 200 y 300 mil millones de dólares para financiar una parte de la respuesta necesaria en la region.
• Políticas no convencionales (adecuadamente diseñadas) como los subsidios a los salarios y las garantías del gobierno a los préstamos del sector privado pueden ser efectivas disminuyendo las restricciones financieras, preservando puestos de trabajo y protegiendo la productividad. Todo ello ayudaría a una rápida recuperación de la producción cuando las medidas de la cuarentena se comiencen a eliminar gradualmente. Algunos países también podrían utilizar, con prudencia, los bancos públicos o de desarrollo para proporcionar crédito a corto plazo.
• Los gobiernos también deben considerar establecer fondos de recapitalización para minimizar el nëmero de quiebras de empresas viables con sólidos fundamentos.
• Una alta dependencia de la emisión de deuda pública puede hacer a los países más vulnerables a shocks futuros y a la volatilidad de los mercados de capital. En este contexto, el aumento de la demanda precautoria genera la oportunidad de emplear el señoreaje no-inflacionario como fuente de financiamiento en países con acceso limitado o sin acceso a los mercados de capital.
• Si los países tienen que decidir entre una acumulación de deuda potencialmente insostenible y una inflación moderada, el Comité se inclina a favor de un rol más activo de los bancos centrales.
• Mientras dure la crisis, el Comité cree que se necesitarán medidas adicionales para mantener el crecimiento del crédito y reducir las tasas de default, así como un cambio del marco legal para acelerar restructuraciones corporativas. Nuevos instrumentos legales—como los marcos de reorganización corporativa—serán necesarios para facilitar un esfuerzo compartido entre las diferentes partes interesadas.
• El Comité respalda la creación de un Fondo Latinoamericano de Liquidez (FLAL) y la creación de Fondo para Mercados Emergentes (FME), el cual estaría orientado estabilizar un índice de bonos soberanos de mercados emergentes globales o regionales.

I. COVID-19: Un Shock Enorme para la Economía Global y para América Latina

La pandemia del COVID-19 es un shock global masivo que ha golpeado a América Latina particularmente fuerte. La situación en la región ha sido equivalente a la de economías avanzadas debido a la naturaleza del virus y a la necesidad de imponer cuarentenas estrictas y prolongadas, pero el impacto del colapso del comercio, la caída de los precios de las materias primas, el turismo y las remesas, sumado a los débiles sistemas de salud y al importante sector informal, complican significativamente la crisis y plantean serios problemas de cara a lograr respuestas adecuadas. Las prologadas cuarentenas para contener la propagación del COVID-19 han resultado en disrupciones de la demanda y la oferta agregada. Al mismo tiempo, las cuarentenas se han gestionado pobremente en muchos países, y han tenido un éxito limitado en contener la pandemia, lo cual aumenta la probabilidad de tener que extenderlas o hacerlas más estrictas.

En general, la respuesta en América Latina ha sido insuficiente en varias dimensiones: salud, fiscal, monetaria y financiera. Mitigar la tragedia humana y restaurar las condiciones básicas para la lograr una recuperación económica requerirá un esfuerzo sustancial coordinado nacional e internacional. En general, América Latina ha entrado esta crisis en una posición de debilidad económica (con bajo crecimiento, poco espacio fiscal y una deuda soberana y corporativa externa en aumento). Además, la relevancia del sector informal en la región hace muy difícil que el gobierno canalice las ayudas a quienes más lo necesitan.

Por tanto, el Comité cree que América Latina debe implementar una respuesta masiva en el frente de la salud pública, en los mercados de trabajo informales, y a través de transferencias directas de dinero para apoyar el consumo de productos básicos de un considerable número de familias que viven al día. Ciertamente, la reacción en la región ha sido bastante heterogénea. Por ejemplo, países como Nicaragua y México han sido lentos a la hora de responder a los desafíos sanitarios. Además de fortalecer los programas que ya han sido establecidos, el Comité cree que la respuesta a la pandemia requiere un masivo suministro de liquidez.

El Comité estima que hacer frente de una manera adecuada la pandemia implicará, de media, un esfuerzo público equivalente al 10% del PIB de la región. Esta respuesta debe incluir medidas de gasto—como transferencias de dinero directas y apoyo al mercado laboral—de provisión de crédito y garantías del gobierno, y reducciones de impuestos.

La respuesta a la crisis del COVID-19 genera problemas de financiamiento mucho mayores que los que enfrentan países con monedas de reserva, debido al aumento de la demanda de activos seguros desencadenado por la crisis. Por esta razón, los gobiernos de la región deben compartir parte de la carga con el sector privado y procurar ser austeros, sobre todo en lo referido a gastos no esenciales.

El Comité también cree que la comunidad internacional debe dar un paso al frente y tener un rol importante en la respuesta a la pandemia. En concreto, el Comité cree que el FMI debe tener disponible entre 200 y 300 mil millones dólares para financiar una parte de las medidas necesarias en la región. Estos recursos han de tener una condicionalidad que establezca que se deben usar principalmente para proveer liquidez y dar apoyo a las familias y empresas afectadas por las cuarentenas, y para subsanar los costos de salud asociados a la crisis el COVID-19.

II. La Respuesta Doméstica

La crisis del COVID-19 es única. En América Latina, de diferentes maneras, ha obligado a los gobiernos a forzar a las empresas a suspender operaciones y a los trabajadores a quedarse en casa. Esto ha provocado un shock negativo de oferta de unas dimensiones sin precedentes. Aunque estuviera garantizado que los puestos de trabajo y las empresas sobrevivieran a las cuarentenas, las familias necesitan liquidez para sobrevivir. Si no se provee esta liquidez, el efecto de las cuarentenas será probablemente cada más débil y estas acabarán fallando en su objetivo de evitar el colapso de los sistemas de salud. En las economías avanzadas, se ha dado liquidez mediante pagos directos (con incrementos masivos y temporales de los programas de desempleo y pagos directos a través del sistema impositivo) e indirectos (con préstamos y garantías a las empresas y subsidios para los pagos de nóminas).

Uno de los desafíos más complejos es lograr que se mantenga una óptima distancia social mientras se minimiza el desempleo. Las relaciones que una empresa desarrolla con consumidores, proveedores, acreedores y, sobre todo, con los trabajadores que ha contratado y entrenado suponen gran parte de su capital productivo. Si la crisis obliga a los gestores a despedir a esos trabajadores, la productividad futura de la empresa—y en general de la economía—así como su capacidad de atender sus deudas disminuirá.

El objetivo clave es evitar la destrucción permanente de empresas viables y de capital, y no necesariamente la preservación del pleno empleo. Se puede argumentar que el shock sanitario tiene una naturaleza temporal, pero, sin una intervención masiva, este shock (que con suerte será transitorio) puede causar daños económicos permanentes. Los efectos negativos se podrían acumular si las empresas no son capaces de continuar pagando salarios y deudas, lo cual repercutiría negativamente en la capacidad de pago de las familias y en la calidad de los portafolios de préstamos de los bancos. Altos niveles de insolvencia pueden causar una contracción del crédito, y la caída del valor de los colaterales podría acelerar este círculo vicioso.

Esta amenaza es particularmente relevante en el caso de las empresas pequeñas del sector de servicios que poseen poco efectivo y que no tienen activos que pueden usar como colateral ni cobrables que pueden ser usados en transacciones financieras. Pero incluso en el caso de las grandes empresas, los valores de las acciones y de las propias empresas se han contraído debido a la gran incertidumbre, lo que limita su uso como colateral. Esto conlleva a que muchas empresas no tengan capacidad de endeudamiento. Y, si el crédito no fluye, se perderán muchos puestos de trabajo y se destruirán grandes cantidades de capital para el emprendimiento.

Por tanto, se necesitan intervenciones políticas significativas para preservar las vínculos que tienen las empresas, evitar un excesivo número de quiebras y una innecesaria destrucción de empleo formal. Sin embargo, los gobiernos deben tener también preparadas medidas para lidiar con el incremento de la insolvencia y la probable necesidad de capital para la reestructuración de empresas. Dadas estas amenazas, no es sorprendente que en muchos países—como Argentina, Brasil, Chile, y Perú— los gobiernos ya hayan recurrido a políticas no convencionales como los subsidios a los salarios y las garantías del gobierno a préstamos del sector privado. El Comité cree que, si son lo suficientemente grandes, estas medidas pueden disminuir las restricciones financieras, ser efectivas de cara a preservar puestos de trabajo y proteger la productividad, y por tanto, ayudar a una rápida recuperación de la producción cuando las medidas de la cuarentena se comiencen a eliminar gradualmente.

Sin embargo, las políticas destinadas a expandir el crédito pueden encontrar desafíos de implementación significativos. Para fomentar el crecimiento del crédito, algunos reguladores bancarios han disminuido las restricciones regulatorias, como los ratios de capital y los requisitos de provisión. El dilema es que, si el gobierno solamente provee garantías parciales, los bancos no van a prestar. Pero si las garantías son totales, puede que las entidades financieras no realicen las evaluaciones de riesgo necesarias. Para resolver este dilema, el Comité cree que algunos países pueden utilizar con prudencia sus bancos públicos o de desarrollo para proveer crédito a corto plazo. Sin embargo, esto no será posible dónde los órganos directivos sean débiles, ya que existe el riesgo de que la evaluación inadecuada del crédito resulte en déficits cuasi-fiscales considerables.

Mientras dure la crisis, el Comité cree que se necesitarán medidas adicionales para mantener el crecimiento del crédito y reducir las tasas de default así como un cambio del marco legal para acelerar restructuraciones corporativas. Las garantías crediticias pueden no ser suficientes para restablecer el flujo de crédito bancario ya que, para aumentar la deuda, las empresas deben primero de mejorar sus balances. Desde el punto de vista del Comité, esto puede requerir la adopción de nuevos instrumentos legales—como marcos de restructuración corporativa—que faciliten un esfuerzo compartido entre las diferentes partes interesadas (accionistas, acreedores, gerentes y empleados) durante esta crisis. En Ecuador ya se han adoptado marcos legales extrajudiciales que pueden servir como ejemplo.

El Comité cree que, junto con la adopción de reformas que faciliten el reparto de responsabilidades y la restructuración corporativa, los gobiernos deben considerar también establecer programas de crédito y garantías de largo plazo, así como fondos de recapitalización para minimizar el número de quiebras de empresas viables con sólidos fundamentos. Los programas de capitalización pueden ser creados para atraer la participación de fondos de capital privado extranjeros. Las ramas privadas de los organismos multilaterales, como el IFC y el IDB Invest, pueden jugar un rol catalizador en este aspecto y fomentar una mejora en el gobierno corporativo de las empresas en la región.

La respuesta a la pandemia en el ámbito de la salud pública, de los mercados formales e informales de trabajo y en forma de transferencias de dinero directas para apoyar el consumo de productos básicos requiere un aumento del gasto de los gobiernos. El problema es que los ingresos públicos están cayendo, lo que eleva los déficits fiscales y la deuda pública. Solo unos pocos países en América Latina tienen la capacidad de soportar de manera sostenible estas necesidades de financiamiento. Por tanto, pocos países en la región pueden asistir a la ciudadanía como prestamistas o prestatarios de última instancia y absorber el riesgo requerido sin dañar su sostenibilidad fiscal y la credibilidad del banco central. Como consecuencia, es importante destacar que la capacidad del financiamiento público varía mucho entre los países de la región.

Algunos países—como Brasil, Chile, Colombia, Perú y Uruguay—han sido capaces de emitir en términos favorables deuda soberana y corporativa en el mercado internacional, aunque todavía no está claro si el sector privado va a encontrar las mismas condiciones favorables de crédito. Otros—como Argentina, Ecuador, Venezuela, y los países más pobres de Centroamérica—no tienen un acceso significativo a los mercados internacionales. Existen grandes disparidades en la región.

En un extremo están Chile y Perú que disfrutan de un espacio fiscal sustancial y de una moneda estable. Sin embargo, la capacidad de rescate económico de estos países palidece comparada a la de las economías avanzadas que tienen grandes recursos fiscales, y como se apuntaba anteriormente, son capaces de emitir monedas de reserva—nos referimos principalmente al G7 y China.

En el medio están países que tienen cierto espacio monetario pero poco espacio fiscal—como Brasil, Colombia, y México—y países que mantienen acceso significativo a los mercados, pese a tener un espacio fiscal y monetario limitado en la actualidad—como Uruguay—por su fortaleza en términos del estado de derecho—es decir, derechos contractuales, seguridad ciudadana, y rendición de cuentas institucionales.

Finalmente, en el extremo más bajo encontramos países donde el espacio monetario y fiscal está muy limitado o no existe. Este grupo incluye países con monedas débiles y problemas de solvencia fiscal, como Argentina y Venezuela, y países sin moneda propia (formalmente dolarizados) y con poco o sin espacio fiscal, como Ecuador y El Salvador.

Incluso en el caso de los gobiernos que tienen un gran margen fiscal, la deuda pública adicional que se podría generar puede hacer que la economía sea más vulnerable a shocks en el futuro (como una segunda ola de infecciones) y a la alta volatilidad de los mercados de capital. El Comité reitera que las economías avanzadas pueden soportar niveles más altos de deuda pública sobre el PIB, mientras que estos niveles deben ser mucho menores en economías en desarrollo y emergentes para ser considerados sostenibles. Además, el sentimiento del mercado puede cambiar repentinamente, incluso sin que se hayan dado cambios visibles en los fundamentos económicos. Por tanto, un acceso amplio al mercado en el presente no es garantía de que este acceso se vaya a mantener en el futuro. El tamaño de los paquetes fiscales anunciados por varios países en la región—a menudo alrededor del 10 por ciento del PIB— hace esta discusión particularmente relevante.

En este contexto, es clave plantear qué rol pueden y deben jugar los bancos centrales (y la política monetaria) para financiar la respuesta de la crisis del COVID-19. Por un lado, el shock del COVID-19 ha provocado fuertes caídas de ingreso repartidas desigualmente, lo cual debe ser compensado a través de transferencias a los más pobres y al sector informal.

Por otro lado, esta crisis ha aumentado la demanda precautoria por dinero. Por tanto, el Comité cree que este incremento en la demanda precautoria de dinero genera la oportunidad de emplear el señoreaje no-inflacionario como fuente de financiamiento en países con acceso limitado o sin acceso a los mercados de capital. Incluso en casos extremos, en países como Argentina, donde el financiamiento monetario ha sido casi la única fuente de financiamiento para el gobierno, un incremento significativo en la creación de dinero no ha acelerado la inflación. No obstante, los índices de precios al consumidor pueden estar subestimando la inflación real, dado que no se puede materializar el consumo deseado y probablemente las canastas de consumo se hayan desviado significativamente respecto su comportamiento normal en el pasado.

El Comité cree que, si los países deben decidir entre una acumulación de deuda insostenible y una inflación moderada, la balanza debe inclinarse a favor de un rol más activo de los bancos centrales. En este sentido, el Comité cree que el espacio para la expansión cuantitativa (quantitative easing) se ha incrementado en América Latina, aunque reconoce que la expansión monetaria no necesariamente se traduce en mayor crédito. Los bancos centrales deben mantenerse atentos, controlando la inflación y evitando políticas de esterilización monetaria y de divisas que puedan traer de vuelta una inflación imparable (por ejemplo, a través de pagos directos o indirectos de interés sobre cuasidinero) o induciendo fugas de capitales.

III. La Respuesta Internacional

La respuesta que se necesita ante la crisis del COVID-19 en América Latina excede lo que los países de la región pueden hacer por sí mismos. La comunidad internacional—en particular a través del FMI— ha activado viejos programas de apoyo y ha creado nuevos para facilitar el flujo de crédito. Pero ¿es el tamaño de la respuesta internacional lo suficientemente grande? TEl Comité cree que el FMI necesita tener muchos más recursos a su disposición que los que actualmente posee para enfrentar los desafíos del COVID-19 en la región. Los paquetes de respuesta anunciados en países con espacio fiscal—tales como Brasil, Chile, y Perú— son del 10% del PIB. Si uno asume que entre un tercio y la mitad de la respuesta debe ser financiada por IFIs sin poner en riesgo la futura sostenibilidad de la deuda, entonces el FMI debería tener disponibles para la región entre 200 y 300 mil millones de dólares. ^[1]

Además de la cantidad de ayuda disponible, el Comité cree que es necesario revisar el criterio con el cual se provee liquidez a los países miembros. En particular, dado que la crisis del COVID-19 es un shock enorme y exógeno que afecta a todos los países, los criterios de acceso deben ser uniformes para los países receptores. El Comité cree que la condicionalidad debe centrarse en asegurar que la asistencia externa llegue a los sectores que la necesitan, y que esto no alimente la fuga de capitales.

Las economías avanzadas disfrutan de una mayor capacidad de responder contracíclicamente al shock que las economías emergentes. Disponer de volúmenes suficientes de financiación multilateral puede facilitar una mejor respuesta a la pandemia por parte de los países desarrollados y en desarrollo.El Comité cree que los IFIs están en una posición privilegiada para facilitar esta mejor respuesta a este shock global.

Un gran número de ideas y programas han sido propuestos para mejorar la respuesta internacional frente a la crisis del COVID-19. Se han planteado ideas como moratorias de deuda (ver Reinhart y Rogoff (2020)^[2], Bolton et al (2020)^[3] y Soros y Canavan (2020)^[4] o vehículos para canalizar los flujos de moneda dura hacia las economías emergentes (ver Cárdenas 2020)^[5] .

El Comité cree que estas ideas deben considerarse seriamente, pero que “la clave está en los detalles”. Si estas valiosas iniciativas son implementadas inadecuadamente, pueden ser inocuas o incluso contraproducentes^[6] .

En concreto, el Comité respalda dos propuestas que ya ha apoyado en declaraciones pasadas: la creación de un Fondo Latinoamericano de Liquidez (FLAL) y el establecimiento de Fondo para Mercados Emergentes (FME). ^[7] En la Declaración No. 27, de diciembre del 2012, el FLAL fue propuesto para: 1) proveer liquidez al sector público y 2) mitigar la volatilidad derivada del crédito asociado al comercio. El establecimiento de un FLAL concebía requerir un mínimo de capital que podría ser apalancado para incrementar la capacidad de préstamo. Estaba previsto que el FLAL estableciera líneas de crédito con la Reserva Federal de los Estados Unidos, el FMI, el BID, y la CAF.

El Fondo Latinoamericano de Reserva (FLAR) podría tener la capacidad de evolucionar hacia el FLAL y realizar sus funciones, lo cual además reforzaría las instituciones regionales ya existentes. El Comité cree que la propuesta del FLAL sigue siendo válida en el contexto actual y, es más, puede ser complementada con el establecimiento de un FME.

El FME es un fondo orientado a estabilizar un índice de bonos soberanos de mercados emergentes globales o regionales (como, por ejemplo, el Índice EMBI+ de JP Morgan o alguno de sus subcomponentes). Este fondo estaría relativamente exento del estigma que ha sufrido la Línea de Crédito Flexible del FMI y que ha frenado su uso por parte de las economías emergentes. Durante la crisis del COVID-19, la existencia de un FME podría haber atenuado las fluctuaciones extremas que ocurrieron en los mercados de capital y quizás hubiera mitigado los efectos de la “fuga hacia la calidad” (flight to quality). Desde el punto de vista del Comité, vale la pena promover el FME porque la fuga hacia la calidad ha sido clave en muchos sudden stop sistémicos y crisis financieras de la región. El momento es idóneo porque no hay mejor impulso para motivar la discusión de propuestas que planteen la necesidad de un prestamista de última instancia internacional que una crisis de liquidez. Además, la posibilidad un nuevo rebrote del COVID-19 o una nueva fuga hacia la calidad no puede ser descartada.

El Comité Latino Americano de Asuntos Financieros (CLAAF) reconoce agradecidamente el apoyo financiero del Center for Global Development, el Banco de la Ciudad de Buenos Aires, el Banco Central de Chile, y FLAR por financiar las actividades durante el 2020. El Comité es totalmente independiente y autónomo en redactor sus declaraciones.