Latin America: A Sailboat in Stormy Waters

1. Structural fragilities in Latin America

Latin America’s economic growth has declined significantly in the last decade. Although a variety of causes can potentially explain this result, there are some structural weaknesses that distinguish Latin America from other regions in the developing world.

First, Latin America exhibits a low savings rate compared to other regions. The savings rate in Latin America is approximately 20 percent of GDP compared to, for example, levels above 30 percent of GDP in Asia. In the case of Argentina, the rate of savings has fallen to levels close to 14 percent, the lowest in the region.

Second, the low savings rate of Latin American economies implies a heavy dependence on external financing. The persistent excess of the investment rate over domestic savings leads to, also persistent, high current account deficits. In fact, the observed reduction in current account deficits in recent years respond to a lack of investment and growth, rather than to an improvement in savings. 

Third, compared to other regions of the world, Latin America exhibits a high degree of openness to international capital markets (as measured by the generally low restrictions to the movement of capital flows). In contrast to its financial openness, most of Latin America remains relatively closed in terms of trade flows (measured by the ratio of exports plus imports to GDP). Moreover, the lack of export diversification in some of the economies in the region may contribute to increase their external vulnerability, especially to sudden changes in capital flows.

Fourth, the factors discussed above have led to high ratios of external indebtedness, Indeed, the region’s financial vulnerability has increased recently because of a deterioration in fiscal positions and a significant increase in public and corporate debt. The sharp growth of indebtedness is already resulting in a decreased appetite for Latin American assets by international institutional investors in favor of a larger demand for high-performance corporate assets in the US.

These structural weaknesses are in turn coexisting with a greater international uncertainty derived from the large trade conflict between the US and China. In addition, the decline of the growth rate of the Chinese economy directly affects the markets for those commodities that are the main export products in the region.

Fifth, the low levels of productivity observed in Latin America has exacerbated the recent decline in regional economic growth. The low rate of economic growth also coexists with another worrisome feature: Latin America is one of the regions of the world with higher income inequality, at similar levels to those in Africa.

The combination of an anemic economic growth and high inequality is one of the factors that is driving a strong wave of social unrest in the region. The discontent has manifested itself visibly in various popular protests in Chile, Colombia, and Ecuador.

Moreover, with the rapid development and growth of social networks, social discontent has become much more visible and new technologies have fostered the interaction between protests. At the same time, there is a disconnection between the capacity of response of the traditional political sectors and the phenomenon of social protest. The political system has not been modernized in line with the technological development of social networks.

2. What should be the economic policy response?

In order to address the dependence of the region on external financing, policymakers need to generate fiscal space to respond countercyclically to abrupt slowdowns of capital flows.  To generate fiscal space, it is crucial to achieve ratios of public debt to GDP that are sustainable over time under different scenarios of macroeconomic stress.

Although there is not a consensus about the ratios of public debt that can meet intertemporal sustainability requirements, the Committee believes that the economies of Latin America should aim to significantly reduce their current ratios of public debt. Moreover, it is important to keep in mind that debt sustainability is defined not only by the volume of debt but also by some of the essential characteristics of such debt, such as its maturity structure and degree of dollarization.

Currently, countries such as Chile and Peru have healthy public debt ratios to GDP, but several countries such as Argentina, Brazil, Colombia, Mexico and Uruguay exhibit large public debt ratios to GDP. On average, the region has a ratio of public debt to GDP greater than 50 percent. In the opinion of the Committee, these levels exceed the amounts consistent with adequate fiscal space. Moreover, current risk ratings in the region reinforces the Committee’s view since most countries are rated as high risk or, at best, in the low tranches of the investment grade category.

In some countries, despite efforts to develop domestic capital markets through the growth of institutional investors such as pension funds and insurance companies, there is still a significant degree of dollarization in the banking system and debt markets. Financial dollarization magnifies vulnerabilities and substantially complicates the management of monetary policy. Nevertheless, it is important to recognize that the process of reducing dollarization entails a short-term maturity bias in public and private debt markets.

In addition to fiscal deterioration, social unrest in Latin America also reflects a response to the inefficient use of public resources, either because these resources are not sufficiently allocated to investment relatively to current expenditure, or because the allocation of public funds in corruption cases has become more visible.

Fiscal consolidation requires facing difficult dilemmas in terms of the choice of instruments to use, particularly if public spending is reduced or the tax burden is increased. Recent empirical evidence suggests that fiscal austerity has very different effects on economic activity depending on whether fiscal consolidation is implemented through decreases in spending or increases in the tax burden. In particular, such evidence suggests that the recovery in economic growth is faster and stronger when fiscal austerity is based on decreases in spending rather than on tax increases^[1].

Increasing fiscal space requires designing spending programs that clearly follow a countercyclical path. A credible transitory public spending program has a more expansionary impact on economic activity than a permanent increase in fiscal expenditures by reducing public expectations that higher permanent spending will weaken fiscal sustainability or lead to higher taxes in the future.

Monetary and exchange rate policies are also central when facing and reducing external vulnerabilities. The Committee recognizes that most countries in the region consider exchange rate flexibility as the best mechanism to cushion the effects of external shocks on the domestic economy. However, it also acknowledges the importance of accumulating international reserves above external financing needs and the convenience of intervening in the foreign exchange rate market to avoid rapid and sharp appreciations of the currency.

Faced with a low growth rate, governments may be tempted to boost economic activity by stimulating consumption, sometimes especially focused on lower-income sectors and beneficiaries of the social security system. The boost in demand is often seen as a valid mechanism to increase supply. Although in some cases this may be valid, three considerations are relevant. First, policies aimed at promoting consumption may be precisely against the objective of increasing the economy's savings rate, one of the weaknesses that increase the dependence on external financing.

Second, public spending policy to encourage consumption deteriorates the fiscal position and the sustainability of public debt. In this sense, a stimulus in demand makes sense in situations where the government has fiscal space and can respond with a countercyclical policy as in the case of Chile during the last global crisis. In these cases, it is important that the spending programs are transitory so as not to depress demand through the anticipation of a higher tax burden in the future.

Third, the stimulus in consumption does not automatically translate into more investment. Investment will respond positively if the conditions are favorable; that is, if investors expect stable tax, regulatory and financial conditions. The perception that the fiscal space is genuine and that the fiscal stimuli will not jeopardize fiscal sustainability is central to producing a virtuous cycle that results in an increase in investment.

The low economic growth of the region is consistent with a low productivity rate. Part of the causes of low productivity is, in some cases, the result of policies that try to favor small and medium-sized enterprises, as they are identified as vulnerable sectors, but also as important generators of employment. Mexico provides a good example of how this type of policies can be distortionary. Although Mexico has been successful in expanding and diversifying its tradable sector based on a solid manufacturing base, that growth has not spread to the rest of the economy. This problem is mainly attributed to the significant and growing microeconomic distortions that inhibit the efficient allocation of domestic resources and provide incentives for most businesses to remain small and mostly family owned. These incentives are based on tax systems and segmented regulations that place most of the levy on bigger and more efficient companies, while protecting the smaller companies from taxes and contributions to social security, although providing poor social security and health benefits.

In other cases, the emphasis on favoring small economic units is counterproductive in terms of taking advantage of economies of scale and in terms of greater efficiency in general and it also contributes to greater labor and tax informality.

3. The Importance of Financial Safety Nets

Domestic policies must be complemented by a financial safety net both at an international and at a regional level. The International Monetary Fund (IMF) constitutes the main global financial safety net for Latin America. During 2018 and 2019, the IMF played a very important role as a lender of last resort to countries that needed this financial support. The most significant case of financial support has been that of Argentina that has received a support of USD 44 billion to date under the IMF exceptional access modality, equivalent to approximately 6 percent of the IMF lending capacity, excluding the use of the General Agreement to Borrow (GAB). After a renegotiation in 2018, the program has been interrupted in the context of the change of government after the presidential elections in November 2019 and is currently awaiting a new renegotiation. Likewise, Ecuador has reached an Extended Facility Agreement with the IMF in 2018 that has just been renegotiated.

These experiences show that the IMF's ability to act as a lender of last resource in the region is certainly considerable at the level of individual countries. However, its lending capacity still seems somewhat limited in cases of sudden stops of capital flows at a systemic level. In addition, the Committee notes that the IMF financial support requires, in addition to meeting the criteria of conditionality established in the agreement, a favorable assessment about the probability of future debt repayment and the sustainability of public debt. These requirements generate the possibility that, in cases of a change in government, the IMF support can be interrupted, as has happened in Argentina.

The Committee believes that situations like the one described above are good examples of why it is important that the region continues to deepen the development of a regional safety net. The Latin American Reserve Fund (FLAR) is currently the organization that leads this task. Precisely, the FLAR has played a significant complementary role to that the one played by the IMF. Concretely, it has provided bridging financial support to countries that were in negotiations with the IMF, as in the case of Colombia. 

The Committee believes that in order to strengthen and expand the lending capacity of FLAR and to provide better instruments to this regional financial security net, it is necessary that the main economies of the region become part of FLAR’s membership, in particular, Argentina, Brazil, Chile and Mexico. The Committee believes that a strong regional financial safety net, in addition to the IMF, not only provides individual protection for its members, but also helps to reduce the likelihood of systemic financial crises in Latin America.

1. Fragilidades estructurales de América Latina

En la última década, América Latina ha experimentado una disminución significativa en su tasa de crecimiento económico. Aunque existen distintas causas posibles de este fenómeno, pueden identificarse en la región algunas fragilidades estructurales particularmente notorias en comparación a otras regiones.

En primer lugar, América Latina exhibe una baja tasa de ahorro en comparación a otras regiones. La tasa de ahorro de América Latina se sitúa aproximadamente en un 20% del PBI comparado, por ejemplo, a niveles superiores a 30% del PBI en Asia. Para el caso de Argentina la tasa de ahorro ha caído a niveles cercanos al 14%, el más bajo de la región.

En segundo lugar, una baja tasa de ahorro implica una alta dependencia de las economías del financiamiento externo. El persistente exceso de la tasa de inversión por sobre el ahorro doméstico se traduce en déficits de cuenta corriente del balance de pagos. Estos déficits se han reducido en los últimos años debido a la falta de inversión y crecimiento.

En tercer lugar, en comparación a otras regiones del mundo, América Latina exhibe un alto grado de apertura a los mercados internacionales de capitales y, a la vez, un bajo grado de apertura al comercio internacional. Más aún, la falta de diversificación de las exportaciones de algunas de las economías de la región puede contribuir a aumentar su vulnerabilidad externa, especialmente a cambios bruscos en los flujos de capitales.

En cuarto lugar, la vulnerabilidad de la región se ha visto agravada en tiempos recientes por un deterioro en las posiciones fiscales y un significativo aumento en las deudas pública y corporativa. El crecimiento del endeudamiento ya está comenzando a traducirse en una disminución del apetito de los inversores internacionales hacia activos latinoamericanos en favor de un crecimiento en la demanda de activos corporativos de alto rendimiento de EE. UU.

Estas debilidades estructurales están a su vez conviviendo con una mayor incertidumbre en la economía global derivada de la mayor conflictividad comercial entre los EE. UU. y China. Además, la disminución en la tasa de crecimiento de la economía china afecta directamente a los mercados de materias primas importantes para la región.

En quinto lugar, América Latina exhibe una baja productividad que explica en parte la disminución reciente en el crecimiento económico regional. La baja tasa de crecimiento económico convive además con otra característica preocupante: América Latina es una de las regiones del mundo con más alta desigualdad del ingreso, en niveles similares a los existentes en África.

La combinación de crecimiento económico anémico y alta desigualdad es uno de los factores que está impulsando una fuerte ola de descontento en la región. El descontento se ha manifestado de forma obvia en diversas protestas populares en Chile, Colombia, y Ecuador.

A su vez, con el rápido desarrollo y crecimiento de las redes sociales, el descontento social se ha hecho mucho más visible y las nuevas tecnologías han permitido que las protestas se retroalimenten con mayor facilidad.

Al mismo tiempo, existe cierta disociación entre la respuesta de los sectores políticos tradicionales y el fenómeno de protesta social. El sistema político no se ha modernizado al ritmo del desarrollo tecnológico de las redes sociales.

2. ¿Cómo debe responder la política económica?

Frente a la dependencia de la región del financiamiento externo, la política fiscal debe propender a generar espacio fiscal para poder responder contracíclicamente frente a situaciones de frenazos bruscos en los mercados de capitales. Para poder generar espacio fiscal, es crucial lograr niveles de deuda pública a PBI que sean sostenibles en el tiempo bajo distintos escenarios de estrés macroeconómico.

Aunque existe discusión en la profesión acerca de qué niveles de endeudamiento público pueden cumplir con requisitos de sustentabilidad intertemporal, el Comité cree que las economías de América Latina deben propender a tener niveles de endeudamiento público significativamente menores a los actuales. Más aún, no es solamente el volumen de deuda que define su sustentabilidad, sino algunas de sus características esenciales tales como su estructura de madurez y su grado de dolarización.

En la actualidad, países como Chile y Perú se encuentran con ratios de deuda pública a PBI que son saludables, pero varios países tales como Argentina, Brasil, Colombia, México y Uruguay exhiben ratios de deuda pública a PBI significativamente más altos. En promedio, la región tiene un ratio de deuda pública a PBI superior al 50%. Estos niveles exceden, en la opinión del Comité, a los niveles que permiten un amplio espacio fiscal. Más aún, el panorama regional de las calificaciones internacionales de riesgo refuerza esta percepción ya que muestra que la mayor parte de los países se encuentran calificados como de alto riesgo o, en el mejor de los casos, en los primeros escalones del grado de inversión.

En algunos países, a pesar de los esfuerzos por desarrollar los mercados de capitales domésticos vía el crecimiento de inversores institucionales, tales como fondos de pensión y compañías de seguros, todavía existe un significativo grado de dolarización en los sistemas bancarios y en los mercados de deuda. La dolarización financiera magnifica las vulnerabilidades financieras aludidas y complican fuertemente el manejo de la política monetaria. Sin embargo, el proceso de disminuir la dolarización conlleva un sesgo cortoplacista en los mercados de deuda pública y privada.

Además del deterioro fiscal, el descontento social en América Latina también refleja una respuesta a un uso ineficiente de los recursos públicos, ya sea porque no se destinan suficientemente a la inversión en comparación al gasto corriente, o porque se han hecho más visibles los casos de corrupción en la asignación de los fondos públicos.

La consolidación fiscal requiere enfrentar dilemas difíciles en términos de la elección de los instrumentos a utilizar, en particular si se reduce el gasto público o se aumenta la presión tributaria. Evidencia empírica reciente tiende a mostrar que las experiencias de austeridad fiscal tienen efectos bien distintos sobre la actividad económica dependiendo de si la consolidación fiscal se instrumenta vía disminuciones de gasto o aumentos en la presión tributaria. En particular, dicha evidencia sugiere que la recuperación en el crecimiento económico es más rápida y más fuerte cuando la austeridad fiscal se basa en disminuciones en el gasto más que en aumentos de impuestos.^[1]

La obtención de un mayor espacio fiscal requiere prestar mucha atención al diseño de los programas de gasto de manera que respondan claramente a políticas contracíclicas. Un programa transitorio de gasto público permite que éste tenga un impacto más expansivo sobre la actividad económica al reducir las expectativas del público de que el mayor gasto permanente debilite la sustentabilidad fiscal o se traduzca en mayores impuestos en el futuro.

La política monetaria y cambiaria es otro elemento central a la hora de enfrentar y disminuir la vulnerabilidad externa. El Comité reconoce que la mayoría de los países de la región consideran a la flexibilidad cambiaria como el mejor mecanismo para amortiguar los efectos de shocks externos sobre la economía doméstica. Sin embargo, también reconoce la importancia de acumular reservas internacionales por arriba de las necesidades de financiamiento externo y la conveniencia de intervenir en el mercado de cambios para evitar apreciaciones rápidas y profundas en el tipo de cambio.

Frente a una baja tasa de crecimiento los gobiernos pueden verse tentados a estimular la actividad económica por medio de estímulos al consumo, a veces focalizados especialmente hacia los sectores de menores recursos y hacia los beneficiarios del sistema de seguridad social. El estímulo de la demanda es muchas veces visto como un mecanismo válido para incrementar la oferta. Aunque en algunos casos esto puede ser válido, tres consideraciones son relevantes. En primer lugar, las políticas destinadas a fomentar el consumo pueden ir precisamente en contra del objetivo de aumentar la tasa de ahorro de la economía, una de las debilidades que aumentan la dependencia del financiamiento externo.

En segundo lugar, una política de estímulo al consumo mediante el gasto público deteriora a la situación fiscal y la sustentabilidad de la deuda pública. En este sentido, una política de estímulo de la demanda tiene sentido en situaciones donde el gobierno cuenta con espacio fiscal, como ocurrió en el caso de Chile durante la última crisis global, y puede responder con una política contracíclica. En estos casos, es importante que los programas de gasto estén específicamente diseñados como estímulos transitorios y que no depriman a la demanda vía la anticipación de una futura mayor presión tributaria.

En tercer lugar, el estímulo al consumo no se traslada automáticamente a mayor inversión. Para que ello ocurra, las decisiones de inversión deben contar con la expectativa de condiciones tributarias, regulatorias y financieras estables. Aquí también la percepción de que existe un espacio fiscal genuino, y que los estímulos fiscales no ponen en peligro la sostenibilidad fiscal es central a la hora de generar un círculo virtuoso que redunden en una mayor inversión.

El bajo crecimiento económico de la región refleja en gran parte una baja tasa de productividad. Parte de las causas de la baja productividad es, en algunos casos, producto de políticas que intentan favorecer a las pequeñas y medianas empresas que son identificadas como sectores vulnerables, pero a la vez como importantes generadores de empleo. Un buen ejemplo de este tipo de distorsiones se presenta en el caso de México. A pesar de que a lo largo de los años México expandió y diversificó su sector transable en base a una sólida base manufacturera, ese crecimiento no se trasladó al resto de la economía. Esta falla es principalmente atribuida a las significativas y crecientes distorsiones microeconómicas que inhiben la asignación eficiente de los recursos domésticos y proveen incentivos para la mayoría de las empresas de permanecer pequeñas y a ser mayormente familiares. Estos incentivos se basan en sistemas impositivos y regulatorios segmentados que colocan la mayor parte del gravamen en las empresas más grandes y eficientes, mientras que protege a las más pequeñas de los impuestos y de las contribuciones al seguro social, aunque proveyéndoles escasa seguridad social y beneficios de salud.

En otros casos, el énfasis en favorecer a las pequeñas unidades económicas es contraproducente en términos del aprovechamiento de economías de escala y de una mayor eficiencia en general y contribuye a una mayor informalidad laboral e impositiva.

3. La Importancia de las Redes de Seguridad Financiera

Las políticas domésticas deben ser complementadas por una red de seguridad financiera tanto a nivel internacional como a nivel regional. El Fondo Monetario Internacional (FMI) constituye la principal red de seguridad financiera global con la que cuenta América Latina. Durante 2018 y 2019, el FMI ha participado de manera importante como prestamista de última instancia a países que lo han requerido. El caso más sustantivo de apoyo financiero ha sido el de Argentina que ha recibido hasta la fecha una asistencia de USD 44 mil millones bajo la modalidad de acceso excepcional, equivalente a aproximadamente el 6% de la capacidad prestable del organismo, excluyendo el uso del General Agreement to Borrow (GAB). Luego de una renegociación en el año 2018, el programa ha sido interrumpido en el contexto del cambio de gobierno luego de las elecciones presidenciales de Noviembre de 2019 y se encuentra en la actualidad a la espera de una renegociación. Asimismo, el Ecuador ha alcanzado un Acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI en 2018 que acaba de ser renegociado exitosamente.

De estas experiencias surge que la capacidad del FMI de actuar como prestamista de última instancia en la región es sin duda considerable a nivel de países individuales, aunque su capacidad prestable parece aún algo limitada en el caso de generarse situaciones de frenazos bruscos en los movimientos de capitales a nivel sistémico. Además, el Comité nota que la asistencia financiera del FMI requiere, además del cumplimiento de los criterios de condicionalidad establecidos en el acuerdo, una determinación del organismo sobre la probabilidad de cumplimiento futuro y sobre la sustentabilidad de la deuda pública. Esta situación genera la probabilidad que, en casos de cambios de gobierno, la asistencia del FMI pueda interrumpirse, como ha ocurrido en el caso argentino.

El Comité cree que situaciones como las descritas son buenos ejemplos de porqué es conveniente que la región siga profundizando el desarrollo de una red de seguridad regional. El organismo que en la actualidad encabeza dicha tarea es el Fondo Latinoamericano de Reserva (FLAR). El FLAR ha cumplido precisamente un rol muy complementario al jugado por el FMI. En particular, ha intervenido brindando un apoyo financiero puente a países que se encontraban en negociaciones para alcanzar acuerdos con el FMI, tal como en el caso de Colombia.

El Comité cree que para fortalecer y expandir la capacidad prestable y dotar de mejores instrumentos a la red de seguridad financiera regional organizada por el FLAR, es necesario que las principales economías de la región ingresen a formar parte de la membresía del organismo, en particular Argentina, Brasil, Chile y México. El Comité cree que una red de seguridad financiera regional fuerte, en complemento con el FMI, constituye no solo una protección de interés individual de sus miembros, sino que contribuirá a reducir la probabilidad de crisis financieras sistémicas en América Latina.