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1. Introduction
The last presidential elections in Argentina (2015) and in Brazil (2018), represent a change from populism towards more orthodox economic policies in two important countries in the region. This shift is not only economic but also reflects other fundamental changes in the electorate, in particular the growing dissatisfaction of the population with issues such as weak security and growing corruption in political institutions.
In both countries, there are significant fiscal problems and adjustment is needed. But in modern democracies, the success or failure of economic policy is closely tied to political developments. Notably, both countries face their macroeconomic challenges under a parliamentary minority; a situation that is common to many countries in the region at present.
Economies highly integrated into the international capital markets, with macroeconomic imbalances inherited from populist governments, face a particularly difficult challenge. On the one hand, the required fiscal tightening entails the execution of policies that may result in greater social unrest, thus encouraging a gradual approach. On the other hand, a gradual approach requires a greater funding stream of financial funds thus exposing the economy to higher financial risk. The dilemma of choosing between a shock adjustment and a gradual approach has been central to understanding what has happened in Argentina and is essential to assessing the options available to the next government in Brazil.
The dilemma about the optimal speed of fiscal adjustment has been faced by other countries in the region in the past. In some successful cases of gradualism, the presence of a clear commitment mechanism over the fiscal path, including the implementation of goals agreed with the IMF, has played a decisive role in mitigating the credibility gap typically linked to gradual approaches.
One question that the Committee puts forward throughout this statement is to what extent does Argentina's experience entail relevant lessons for Brazil? In order to thoroughly understand these possible lessons and the challenges that both countries face, it is important to consider the similarities and differences between Argentina and Brazil. There is no doubt that both countries are dealing with formidable fiscal challenges. In both countries, there is a primary fiscal deficit and public debt levels are high in relation to GDP. Also, both economies face low or negative growth rates, partly because of cyclical or temporary factors and partly because of low productivity levels due to complex regulatory regimes and tax systems that hinder investment.
On the other hand, the realities of Argentina and Brazil are very different in some important aspects. Brazil has not had to cope with a currency crisis and external financing problems such as those of Argentina; the latter has had to reduce its hefty deficit in the current account of the balance of payments. In contrast, Brazil’s external public debt and external financing needs of the public sector are low. However, while the private sector’s foreign indebtedness is quite moderate in Argentina, it is relatively high in the case of Brazil. As regards to monetary policy and inflation, the situation in both countries is also very different. Whereas the inflation rate in Argentina has suffered a substantial increase throughout this year in the context of low credibility in its monetary policy, Brazil has kept a low and stable inflation rate and has significantly improved its central bank’s credibility.
These similarities and differences require a differentiated discussion of each country, even if some challenges facing Argentina and Brazil are shared, and whether their experiences provide lessons for each other. The international context plays a fundamental role for both economies in determining the results of economic policy. Before embarking on a more detailed analysis of the challenges facing Argentina and Brazil during the next year, we will analyze how the international context has recently changed, in the next section.
2. The international context
In our previous statement in April of this year, the Committee had warned about the possibility that the global economy could face a perfect storm. The storm would be produced by reduced capital flows due to the US Federal Reserve’s monetary policy tightening and increased trade frictions, particularly between the United States and China. It is important to mention that even though Argentina and Brazil have been excluded from direct protectionist measures from the United States, these economies are still indirectly affected by other countries’ trade conflicts.
Based on recent developments, the Committee believes that Latin America’s external challenges will increase significantly during 2019 for several reasons. To begin with, there is the slowdown in global growth. Already in the second term of 2018, growth in the global economy has declined, including in regions such as the United States, Europe, and China. Growth in the global economy is expected to fall to 3.5% by 2019, compared to 3.8% in 2018 and 2017. This implies a lower volume in international trade for Latin America and a decrease in commodity prices. The price of oil fell by almost 35% in 2018, because of lower global demand and consequent oversupply, affecting the oil-producing countries in the region.
The likelihood of an escalation of trade conflicts may further worsen the global outlook, despite the ephemeral signs of détente between China and the United States that occurred during the last G-20 summit. This worsening could occur in two ways: first through a reduced international trade flow, leading to a lower global growth rate. Second, through increased uncertainty in financial markets already evidenced by a sharp decrease in United States and global stock markets’ prices.
The normalization of monetary policy in the United States will impact capital flows. To the extent that the Federal Reserve keeps increasing the policy interest rate in 2019, emerging economies will suffer an additional reduction in capital flows. This would create greater difficulties for countries in Latin America planning to issue new debt and equity instruments in the global capital markets.
The capital markets are showing a higher probability of a larger-than-expected slowdown in the US economy and in the global economy, together with an increase in risk aversion. The main signs are a 10% drop in the S&P index and a doubling of the stock market volatility VIX index. The fixed income markets show a flattening, even a slight inversion of the yield curve in the United States Treasury bonds market, and an increase in the risk premium in the high yield corporate bonds market. The worsening of these conditions, which are closely linked to building uncertainty around the unfolding of trade frictions, may lead to a flight towards more liquid and higher quality assets, and consequently, to a sudden stop in capital flows to emerging markets. However, these signs coexist with lagging indicators that point in the opposite direction, such as a dynamic labor market with a historically low unemployment rate, at least in the United States.
In summary, lower global growth, uncertainty about trade policy and a decline in capital flows to emerging economies seem to be the ingredients of a perfect storm for the region in 2019. For this reason, the Committee believes that Latin America, and Argentina and Brazil in particular, do not have a secure external stream of finance. It would be very risky to postpone the macroeconomic adjustment and the implementation of structural reforms that promote productivity and economic growth.
3. Argentina
2018 has been extremely difficult for the Argentine economy. The initial gradualist approach to monetary and fiscal policy has led to a significant, multifaceted crisis. It began with an currency crisis leading to an important devaluation which rapidly spilled out into the credit market through a sudden stop of international capital flows and consequently increased the country’s risk premium. These events stopped the incipient recovery in economic growth, pushing the economy into a recession, which this Committee estimates will produce a GDP contraction of 1.8% in 2018. Furthermore, the currency crisis has produced an upsurge in inflation that will reach 45% in 2018.
The Committee believes that the government’s rapid response in requesting financial support from the IMF, and, at the same time, the IMF’s prompt support of the Argentine government, has been crucial, especially in terms of the record amount of assistance, in the order of 57 billion dollars, and accelerated disbursement. This is particularly important in view of the concerns that the Committee had expressed regarding how the official international community would respond to new financial turmoil in emerging markets.
The IMF program implies important changes to fiscal and monetary policy. On the one hand, the government has abandoned the gradualist approach and has decided to accelerate the reduction in the fiscal deficit, aiming to balance the primary deficit by 2019. This will reduce the concerns regarding debt sustainability. Given the high dollarization of public debt (around 70% of total debt), the ratio of public debt to GDP has increased to more than 80% as a result of the devaluation.
On the other hand, the government has substantially changed its monetary policy framework, by phasing out inconsistencies (such as the monetary financing of the fiscal deficit) and shifting from inflation targets to monetary base targets. In addition, the central bank has defined a non-intervention zone for the exchange rate policy.
The Committee believes that the changes implemented in monetary and fiscal policies, together with the massive financial support of the IMF, will be effective to stabilize the Argentine economy and that, if strict compliance with the agreed goals is maintained, it can give rise to an economic recovery, leaving the crisis behind.
However, this positive scenario is subject to significant risks. Particularly, the Committee believes that the improvement in financial conditions and the decrease in risk premium will be very gradual, with uncertainty building midyear, due to a more challenging international context and because of presidential elections by the end of 2019. Still, this Committee believes that the Argentine economy is likely to improve at the beginning of 2019, which would greatly contribute to the credibility and political viability of the economic program.
Therefore, the Committee recommends the authorities to have a very active role in managing the composition and maturity structure of the public debt during next year’s first semester in order to ensure the independence from external financing in 2020. The IMF’s financial support ensures that the needs of the public sector will be satisfied for 2019; but given the political uncertainty, it will be vital to improve the maturity structure of the public debt and to reduce dollarization. Regarding this last point, the Committee believes that it is most important to significantly reduce the dollarization of the intra-public-sector debt.[1] The Committee finds no justified reasons for the intra-public-sector debt to be denominated in foreign currency. Since investors and experts focus their analysis on the stock of gross public debt, this situation increases the perception of dollarization of said debt.
In order to reinforce the central bank’s credibility, the Committee believes that it is convenient to phase-out the debt issued by the central bank. Progress was made in this direction during 2018, by virtually eliminating the stock of debt issued by the central bank and held by non-bank institutions (Lebacs). The Committee believes that it will eventually be convenient to do the same with the stock of debt issued by the central bank held by financial institutions (Leliqs); and replace them with financial instruments issued by the Treasury in open market operations for monetary policy purposes. Although the exchange market has remained calm for the past few weeks, and the exchange rate has approached the lower bound of the non-intervention zone, the presence of a still very high central bank’s reference rate (Leliq’s rate) shows that the confidence in the local currency is still weak. The rebuilding of credibility must be accompanied by a non-inflationary decline of interest rates.
The Committee believes that the current monetary framework will allow the central bank to achieve a faster disinflation rate. This could require a further decline in the adjustment rate of the non-intervention band to 1% per month starting April 2019.
4. Brazil
In January 2019, Jair Bolsonaro will begin his four-year presidential term. The Committee believes that his three major challenges will be in implementing a strong fiscal adjustment to stabilize domestic public debt, incorporating structural reforms to increase productivity and economic growth and improving public services related to security, health and education.
Factors supporting the new administration are the solid monetary and financial institutions, a low inflation rate that is within the central bank’s target (4%). Brazil has a strong external position, marked by a low current account deficit (0.8% of GDP), high international reserve levels in relation to short-term foreign debt (US$382bn), and manageable external financing needs for the next year. Additionally, Brazil has the potential to experience a short-term economic recovery because of its high level of unused industrial capacity, very high unemployment rate (12.2%) and low real wages.
Yet, the new government will have to face important challenges. The main issue is the serious fiscal problem at all government levels (federal, state and municipal) which reflects the prevalence of inefficiency in an oversized state. Domestic public debt is high, increasing, and of very short duration, although the participation of foreign debt holders is relatively small. Additionally, the fiscal deficit is one of the highest among emerging markets, around 7.5% of GDP, of which two-thirds are attributable to interest payments. In order to stabilize federal public debt, the government will have to implement a primary adjustment of 5-6% of GDP.
The fiscal adjustment will require a difficult and immediate implementation of a social security reform, cuts in subsidies, eliminating the indexation of salaries and pensions, and decreases in the degree of revenue earmarking. All these reforms will face strong political resistance. In addition, the government will have to implement a broad program of privatizations and concessions, not only to generate revenue but also to reduce the size of the state and increase the quality of public services.
A second major challenge is the low rate of economic growth, which reflects insufficient investment and low productivity. Restoring growth will be key to Bolsonaro’s program to make it politically viable. This will require a set of politically difficult reforms, which should prioritize three areas: trade opening, financial reforms to promote credit growth and reduce bank spread, and the reduction of the so-called “Brazil cost”. The last point is a consequence of multiple factors, among which stand out a costly, complex and distorting tax system, a labor market with high labor unit costs, and a tangle of regulations that hinders competition, investment and market efficiency.
The appointment of a competent economic team, set to follow pro-market, and liberal guidelines, sends an important and positive signal. However, the new government will face a difficult political challenge in negotiating a set of potentially contractionary (in the short-term) structural reforms with Congress. Many of these reforms will require approval in the Chamber of Deputies and in the Senate in two rounds with a majority of at least 60%. This will be especially challenging since Bolsonaro’s party (PSL) has a representation of no more than 10% in the Chamber of Deputies and 5% in the Senate, that too in a Congress divided into more than 30 different political parties.
In this sense, having a good program and a good economic team are necessary but insufficient conditions to assure the government’s success. The Committee believes that it will be extremely important to coordinate the sequence and intensity of reforms and adjustments with measures to regain the confidence of the markets and the private sector, so that the government can stimulate growth through private investment and exports. Of equal importance will be the government’s ability to attract foreign capital to rebuild infrastructure and to finance private investment.
The Committee maintains that a valuable lesson from the Argentine experience is that the severity of the fiscal problem will not allow the new government of Brazil any room to adopt an excessively gradual approach in the implementation of its economic program. This is especially important as Brazil currently faces a more adverse external environment than Argentina did between 2016-2017.
5. Beyond the adjustment
The good news is that both Argentina and Brazil have room to begin a cyclical economic recovery, as long as the macroeconomic programs are credible. An economic rebound is quite feasible, simply because both countries come from negative or very low growth. However, recovery does not imply higher growth rates in the medium and long term. The bounce back is the relatively easy part; the greater challenge is to consistently raise standards of living and to close the gap in per capita income with developed countries. This agenda goes beyond macroeconomic policies and requires great efforts in structural reforms.
Structural reforms to promote growth will have to be determined according to each country’s circumstances. There is no uniform policy prescription. Still, it is essential that reforms be designed to effectively mitigate downside risk (i.e., reduce the likelihood of macro-financial crises, with persistent adverse effects on potential growth), ensure welfare is maximized, and not exacerbate the inequality of opportunities that mark the region. These are common areas in both countries that cannot be ignored.
In particular, it is essential to promote a greater and deeper integration to the international markets of goods and services and factors of production. Historical evidence shows that the emerging countries that have reached high and sustained growth are those that have had a strong performance in their export sector and could timely and adequately connect to large global value chains, and/or to countries that are engines for global growth.
In previous statements, the Committee has emphasized the concept of Open Regionalism, understood as a virtuous cycle in which the process of trade integration into the world is designed to enhance the strength of regional integration and investments in regional public goods. In this regard, the Committee notes that both, the change of government in Brazil, and the Argentine government, provide an extraordinary opportunity to promote a substantial transformation of Mercosur and its convergence towards the standards of the Pacific Alliance. This will shift the region towards Open Regionalism.
Trade integration will be easier when domestic macroeconomic policies are more stable and particularly with the consolidation of the credibility of central banks. This has been improving considerably in Latin America. Despite the great advantages of having a credible and professional central bank, Latin American countries, including Brazil and Argentina, are not issuers of reserve currencies, so this has led to a hoarding of international reserves to reduce vulnerability against shocks from international capital markets.
Some emerging countries have mitigated these risks with regional coordination agreements. For instance, southern Europe has access to the European Central Bank and the European Stability Mechanism (ESM). Emerging Asian countries and Japan have established a liquidity fund called the Chiang-Mai Multilateralized Initiative. The Committee believes that Latin America could strengthen its regional financial safety network by extending and modernizing the Fondo Latinamericano de Reserva (FLAR).[2]
[1] Argentina has an important stock of public debt held by government institutions where a part of it is denominated in foreign currency; the reason for this is partly historical.
[2] CLAAF has issued a statement about the role of FLAR on December 2012. See https://claaf.org/wp-content/uploads/2016/06/27_statement.pdf
This statement was jointly produced by:
Guillermo Calvo, Professor, University of Columbia; former Chief Economist, Inter-American Development Bank
Augusto De la Torre, Adjunct Professor, School of International Public Affairs, Columbia University, USA; Former Chief Economist for Latin American and the Caribbean, World Bank and Former Governor, Central Bank of Ecuador
Roque Benjamín Fernández, Professor of Economics, CEMA University and Former Minister of Finance, Argentina
Pablo Guidotti, Full Professor of the School of Government, University of Torcuato di Tella; former Vice minister of Economy, Argentina
Paulo Leme, Professor of Finance, University of Miami School of Business, USA, and former CEO of Goldman Sachs Brazil.
Guillermo Perry, Non-resident Fellow, Center for Global Development; Professor, University of the Andes; former Minister of Finance, Colombia; former Chief Economist for Latin America, the World Bank
Liliana Rojas-Suarez is a senior fellow at the Center for Global Development, and President of the Latin American Committee on Macroeconomic and Financial Issues (CLAAF)
The Committee on Macroeconomic and Financial Issues (CLAAF) is grateful to the Center for Global Development (CGD) for its overall support; and to the Banco de la Ciudad de Buenos Aires, the Central Bank of Chile and the Latin American Reserve Fund (FLAR) for financing their activities. The Committee is fully independent and autonomous in the drafting of its Statements.
1. Introducción
Las últimas elecciones presidenciales en Argentina (2015) y en Brasil (2018) representan un movimiento de dos países centrales para la región desde el populismo hacia políticas económicas más ortodoxas. Este cambio no es sólo económico sino también refleja otros movimientos fundamentales en los electorados, en particular el descontento creciente de la población con temas como la seguridad y la corrupción creciente en las instituciones políticas.
En ambos paises la situación fiscal es un condicionante significativo. Pero en las democracias modernas, el éxito o el fracaso de las políticas económicas está íntimamente ligado a los desarrollos políticos. En particular, en ambos países los gobiernos enfrentan sus desafíos macroeconómicos en minoría parlamentaria. Por cierto, esta situación es una caracacteristica bastante común en la región en el presente.
En economías altamente integradas al mercado internacional de capitales, los desequilibrios macroeconómicos heredados de los gobiernos populistas ponen un desafío particularmente difícil. Por un lado, el ajuste necesario en las cuentas fiscales requiere la implementación de reformas que pueden resultar en una mayor conflictividad social, lo que milita a favor de un enfoque gradualista. Por otro lado, un enfoque gradualista en lo fiscal requiere de un mayor flujo de financiamiento y, por ende, expone a la economía a un mayor riesgo financiero. El dilema de elegir entre un ajuste más inmediato (o de shock) y el gradualismo ha sido central para entender lo ocurrido en la Argentina y es clave para evaluar las opciones disponibles para el próximo gobierno en Brasil.
El dilema sobre la velocidad ópima del ajuste fiscal es un tema que otros paises de la region han enfrentado en el pasado. En algunos casos exitosos de gradualismo la presencia de mecanismos claros de compromiso sobre el sendero fiscal, incluyendo la adopción de metas acordadas con el FMI, han jugado un rol determinante en mitigar la brecha de credibilidad que tipicamente está asociado a los enfoques gradualistas.
Una pregunta que el Comité se pone a lo largo de esta declaración es en que medida la experiencia de Argentina conlleva lecciones relevantes para Brasil. Para entender en profundidad estas posibles lecciones, y los desafíos que ambos países enfrentan, es necesario considerar las importantes similitudes y diferencias que existen entre la Argentina y el Brasil. Por un lado, es indudable que ambos países enfrentan desafíos fiscales formidables. En ambos paises, existe deficit fiscal primario y los niveles de deuda pública son elevados en comparación con su PBI. Y ambas economías enfrentan una tasa de crecimiento económico bajo o negativo, en parte producto de situaciones cíclicas o temporarias y en parte por bajos niveles de productividad producto de complejos regimenes regulatorios e impositivos que desalientan a la inversión.
Por otro lado, las realidades de Argentina y Brasil son bien diferentes en algunos aspectos importantes. Brasil no ha enfrentado una crisis cambiaria y no tiene un problema de financiamiento externo como el de Argentina que, en este último caso, se manifiesta en la necesidad de reducir un abultado deficit en la cuenta corriente del balance de pagos. En contraste, la deuda pública externa y las necesidades de financiamiento externo del sector público de Brasil son bajas. Sin embargo, mientras el endeudamiento externo del sector privado es muy moderado en el caso de la Argentina, es relativamnete alto en el caso de Brasil. En materia monetaria y de inflación, las realidades de ambos países son también distintas. Mientras en la Argentina, la tasa de inflación ha sufrido un aumento considerable durante el año en curso y la credibilidad de la política monetaria ha sido débil, Brasil ha mantenido una tasa de inflación baja y estable y su banco central ha fortalecido su credibilidad de modo significativo.
Estas similitudes y diferencias requieren una discusión diferenciada de ambos casos, independientemente que algunos desafíos que enfrentan la Argentina y el Brasil sean compartidos, y que existan lecciones para ambos de sus propias experiencias. En ambas economías, el escenario internacional juega un rol fundamental en la determinación de los resultados de las politicas económicas. Antes de andentrarnos en un análisis más detallado de los desafíos que enfrentan la Argentina y el Brasil durante el próximo año, analizaremos en la proxima sección cómo ha cambiado recientemente el escenario internacional.
2. El escenario internacional
En nuestra declaración de abril de este año, el Comité había alertado sobre la posibilidad de que la economía global pudiese enfrentar una tormenta perfecta. Dicha tormenta se originaría en una reducción de los flujos de capitales debido a un endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal de los Estados Unidos y un aumento en la conflictividad comercial, en particular entre los Estados Unidos y China. Es importante aclarar que, a pesar de que la Argentina y Brasil han quedado al margen de medidas proteccionistas directas por parte de los Estados Unidos, estas economías sí están alcanzadas por los efectos indirectos de los conflictos comerciales.
En base a desarrollos recientes, el Comité cree que los desafíos externos para América Latina aumentarán significativamente durante 2019 por varias razones. Para empezar, está la ralentización del crecimiento global. Ya en la segunda mitad del año 2018 el crecimiento de la economía mundial se desaceleró en todas sus regiones, incluyendo los Estados Unidos, Europa y China. Para 2019, se espera que el crecimiento de la economía mundial baje a 3.5%, comparado con 3.8% en 2018 y 2017. Esto significa un menor volumen de comercio internacional para América Latina y menores precios de las materias primas. Reflejando una menor demanda global y la consecuente sobreoferta, el precio del crudo bajó casi que 35% en 2018, afectando a los países productores de petróleo de la región.
La probabilidad de una intensificación de los conflictos comerciales puede empeorar aún más el escenario global, a pesar de las efímeras señales de distensión entre China y los Estados Unidos ocurridas durante la última reunión del G-20. El empeoramiento se daría por dos canales. El primero es la reducción de los flujos de comercio internacional, lo que conlleva a una menor tasa de crecimiento global. El segundo es el aumento de la incertidumbre para los mercados financieros que ya se ha manifestado en una caída importante de los mercados accionarios en los Estados Unidos y en el mundo.
El ciclo de normalización de la política monetaria por los Estados Unidos impactará sobre los flujos de capitales. En la medida en que la Reserva Federal continúe aumentando la tasa de interés en 2019, esto llevaría a una disminución adicional en los flujos de capitales hacia las economías emergentes. La consecuencia sería un mayor grado de dificultad para los países de América Latina para emitir deuda y acciones en los mercados globales de capitales.
Existen síntomas en el mercado de capitales que apuntan a una mayor probabilidad de que ocurra una desaceleración más fuerte de la que se anticipaba en la economía de los Estados Unidos y de la economía global, acompañada de una creciente aversión al riesgo. Los principales síntomas son una caída de 10% del índice S&P y la duplicación del índice VIX de volatilidad del mercado accionario. En los mercados de renta fija, se observa un achatamiento, incluso una leve inversión, de la curva de rendimientos en el mercado de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y un aumento en la prima de riesgo en el mercado de alto rendimiento (high yield) de bonos corporativos. Un agravamiento de estas condiciones, que están estrechamente ligadas a la mayor incertidumbre sobre la evolución de los conflictos comerciales y sus consecuencias, puede conllevar a una fuga hacia activos líquidos de alta calidad y, por ende, a un frenazo brusco de los flujos de capital a los mercados emergentes. Sin embargo, estos síntomas coexisten con indicadores rezagados que apuntan en dirección opuesta como, por ejemplo, un mercado laboral dinámico con una tasa de desempleo históricamente muy baja, al menos en los Estados Unidos.
En resumen, menor crecimiento global, incertidumbre sobre la política comercial y una caída en los flujos de capitales hacia las economías emergentes parecen ser los ingredientes de una tormenta perfecta para la región en el 2019. Por esta razón, el Comité cree que América Latina, y Argentina y Brasil en particular, no tiene asegurado un amplio acceso al financiamiento externo. Sería muy riesgoso posponer el ajuste macroeconómico y la implementación de reformas estructurales que aumenten la productividad y las tasas de crecimiento.
3. Argentina
El año 2018 ha sido extremadamente difícil para la economía argentina. Por un lado, el marco inicial de política económica, resumido en el término “gradualismo” y aplicado tanto al ámbito fiscal como al monetario, desembocó en una importante crisis de facetas multidimensionales. La crisis se inició en el mercado cambiario produciéndose una importante devaluación de la moneda, para luego extenderse rápidamente al mercado de crédito vía un frenazo brusco en el financiamiento externo y al consecuente aumento en la prima de riesgo país. Estos desarrollos frenaron un incipiente proceso de crecimiento y enviaron a la economía hacia una recesión que el Comité estima generará una contracción del PBI del orden del 1.8% en el año 2018. Asimismo, la crisis cambiaria ha producido un recrudecimiento en la inflación que alcanzará un 45% anual en 2018.
El Comité cree que la reacción del gobierno ha sido rápida en cuanto a su solicitud de apoyo financiero al FMI y, a la vez, que el respaldo del FMI al gobierno argentino ha sido contundente, especialmente en cuanto al monto record de asistencia del orden de los US$ 57.000 millones y su desembolso adelantado en el tiempo. Esto es particularmente importante en vistas a las dudas que el Comité había manifestado respecto de cómo la comunidad oficial internacional respondería a nuevas turbulencias financieras en mercados emergentes.
El programa económico acordado con el FMI supone cambios importantes en las políticas fiscal y monetaria. Por un lado, el gobierno ha abandonado el gradualismo y ha decidido acelerar la reducción en el déficit fiscal, apuntando a lograr el equilibrio primario en 2019. Ello reducirá las preocupaciones sobre la viabilidad de la deuda. Dada la alta dolarización de la deuda pública (aproximadamente un 70% del total), la relación deuda pública bruta a PBI ha aumentado a un nivel superior al 80% como resultado de la devaluación.
Por otro lado, el gobierno modificó sustancialmente el marco de política monetaria, eliminando inconsistencias (tales como el financiamiento monetario del déficit fiscal) y abandonando el régimen de metas de inflación, el que fue reemplazado por una meta sobre la base monetaria y la adopción de una zona de no intervención para la política cambiaria.
El Comité cree que los cambios implementados en las políticas monetaria y fiscal, en conjunto con el masivo apoyo financiero del FMI, serán efectivos para estabilizar la economía argentina y que, de mantenerse el cumplimiento estricto de las metas acordadas, se darán las condiciones para dejar atrás la crisis y empezar una recuperación de la economía.
Sin embargo, este escenario positivo está sujeto a importantes riesgos. En particular, debido al escenario externo más desafiante y a las elecciones presidenciales que el país enfrenta hacia fines de 2019, el Comité cree que la mejora en las condiciones financieras y el descenso en la prima de riesgo será muy gradual y la incertidumbre podrá recrudecer hacia mediados del año próximo. A pesar de ello, el Comité considera que es probable que la economía argentina empiece a recuperarse a comienzos del 2019, lo cual ayudaría de manera muy importante a la credibilidad y viabilidad política del programa económico.
Por ello, el Comité recomienda a las autoridades un manejo muy activo de la composición y estructura de madurez del endeudamiento público durante el primer semestre del año próximo con el objetivo de asegurar la independencia financiera externa para el año 2020. El apoyo financiero del FMI asegura el financiamiento externo del sector público para el año 2019 pero, dada la incertidumbre sobre el proceso político, será indispensable mejorar la estructura de madurez de la deuda pública y reducir su dolarización. Con respecto a este último punto, el Comité cree que es particularmente importante reducir significativamente la tasa de dolarización de la deuda intra-sector-público.[1] El Comité considera que no existen motivos justificados para que la deuda intra-sector-público esté denominada en moneda extranjera. En un mundo que mira fundamentalmente a los stocks de deuda pública bruta, dicha situación aumenta la percepción de dolarización de dicha deuda.
Para reforzar la credibilidad del banco central, el Comité cree conveniente avanzar hacia la reducción y la eventual eliminación de deuda emitida por dicha institución. Durante 2018 se avanzó en esta dirección al eliminar virtualmente al stock de deuda emitida por el banco central en tenencia del público (las Lebacs). El Comité cree que eventualmente resultará conveniente hacer lo mismo con el stock actual de deuda emitida por el banco central en tenencia de los bancos (Leliqs) y utilizar en el futuro títulos emitidos por el Tesoro en las operaciones de mercado abierto para los fines de política monetaria. A pesar de que ha habido una mayor calma en el mercado de cambios en semanas recientes, y que ha existido una tendencia a que el tipo de cambio se acerque a la banda inferior de la zona de no intervención, la presencia de una aún muy alta tasas de interés de referencia del banco central (la tasa de las Leliqs) muestra que la confianza en el peso es todavía débil. La recuperación de la credibilidad deberá estar acompañada por un descenso no inflacionario en las tasas de interés.
El Comité cree que, en el contexto de política monetaria existente, el banco central podrá alcanzar un ritmo más rápido de desinflación. Ello podría requerir una reducción adicional en la tasa de ajuste de la banda de no intervención al 1% mensual a partir de abril de 2019.
4. Brasil
En enero de 2019, Jair Bolsonaro iniciará su mandato presidencial de cuatro años. El Comité cree que sus tres grandes retos serán implementar un fuerte ajuste fiscal para estabilizar la deuda pública interna, adoptar reformas estructurales para aumentar la productividad y crecimiento económico, y mejorar los servicios públicos relacionados a la seguridad, salud, y educación.
La nueva administración tendrá a su favor instituciones monetarias y financieras sólidas, lo que incluye una inflación baja y en la meta (4.0% anual). Brasil cuenta con una posición externa sólida, caracterizada por un déficit de cuenta corriente bajo (0.8% del PIB), un stock de reservas internacionales alto en relación con la deuda externa de corto plazo (US$382bn), y un volumen manejable de necesidades de financiamiento externo para los próximos años. Además, Brasil tiene el potencial de experimentar una recuperación económica de corto plazo porque tiene un alto nivel de capacidad de subutilización industrial, una tasa de desempleo muy alta (12.2%), y sueldos reales bajos.
En su contra, el nuevo gobierno tendrá que enfrentar desafíos importantes. El principal es el grave problema fiscal que existe a todos los niveles de gobierno (federal, estadual, y municipal) y refleja un estado sobredimensionado e ineficiente. La deuda pública doméstica es alta, creciente, y de muy corta duración, aunque la participación de tenedores extranjeros es relativamente pequeña. Asimismo, el déficit fiscal es uno de los más altos del mundo, en el orden del 7.5% del PBI, del cual dos terceras partes son atribuibles al pago de intereses. Para estabilizar la deuda pública federal, el gobierno tendrá que implementar un ajuste primario de 5% a 6% del PBI.
El ajuste fiscal exigirá de inmediato la adopción de una difícil reforma de la seguridad social, cortes de subsidios, la eliminación de la indexación de salarios y pensiones, y la disminución en el grado de asignación específica de los ingresos federales. Todas estas reformas serán muy difíciles políticamente. Además, el gobierno tendrá que implementar un amplio programa de privatizaciones y concesiones, no solamente para generar ingresos como también disminuir el tamaño del estado y aumentar la calidad de los servicios públicos.
Un segundo gran desafío es la baja tasa de crecimiento, que refleja una insuficiente inversión y una baja productividad de la economía. Restablecer el crecimiento será clave para la viabilidad política del programa de Bolsonaro. Esto exigirá un conjunto de reformas políticamente difíciles, que deberán privilegiar tres áreas: apertura comercial, reformas financieras para estimular el crecimiento del crédito y bajar el spread bancario, y reducción del “costo Brasil”. Este último proviene de una multiplicidad de factores, entre los cuales se destacan un sistema tributario costoso, complejo y distorsionante, un régimen laboral con altos costos unitarios del trabajo, y una maraña regulatoria que inhibe la competencia, la inversión y la eficiencia de los mercados.
El nombramiento de un equipo económico competente, que se espera que siga una línea pro-mercado y liberal, constituye una importante señal positiva inicial en materia económica. Sin embargo, uno de los grandes desafíos del nuevo gobierno será su capacidad de negociar con el Congreso un conjunto de reformas estructurales que son políticamente difíciles y potencialmente contractivas en el corto plazo. Muchas de estas reformas exigen la aprobación en Diputados y en el Senado en dos vueltas con una mayoría de por lo menos 60%. Esto será un desafío importante, porque el partido de Bolsonaro (PSL) no tiene mas que 10% de Diputados y 5% del Senado. Esto exigirá negociaciones difíciles con un Congreso extremadamente dividido entre unos 30 partidos políticos distintos.
En este sentido, tener un buen programa y un buen equipo económico son condiciones necesarias aunque no suficientes para el éxito del gobierno. El Comité cree que será sumamente importante coordinar la secuencia y la intensidad de las reformas y del ajuste con medidas que puedan recuperar la confianza de los mercados y del sector privado, para que el gobierno pueda ser capaz de estimular el crecimiento a través de la inversión privada y las exportaciones. De igual importancia será la capacidad del gobierno para atraer capital externo hacia la reconstrucción de la infraestructura y el financiamiento de la inversión privada.
El Comité cree que una lección importante de la experiencia argentina es que la gravedad del problema fiscal no le dará margen al nuevo gobierno en Brasil para adoptar un enfoque excesivamente gradual en la implementación del programa económico. Esto es más importante aún en un escenario externo que será mucho mas difícil para Brasil en el 2019 de lo que fue para Argentina en los años 2016-2017.
5. Más allá del ajuste
Una buena noticia es que tanto Argentina como Brasil tienen espacio para iniciar una etapa de recuperación cíclica de la actividad económica, siempre y cuando los programas macroeconómicos tengan credibilidad. El rebote en la actividad económica es altamente factible por el simple hecho de que ambos países vienen de un periodo recesivo. Sin embargo, recuperación no es sinónimo de una mayor tasa de crecimiento de mediano y largo plazo. El rebote es la parte relativamente fácil; el gran desafío es elevar consistentemente el estándar de vida de la población y cerrar la brecha con respecto al ingreso per cápita de los países avanzados. Esta es una agenda que va más allá de las políticas macroeconómicas y requiere grandes esfuerzos en reformas estructurales.
La agenda de reformas estructurales orientadas al crecimiento tendrá que ser definida en función a las circunstancias propias de cada país. No hay una receta única al respecto. Sin embargo, es clave que las reformas sean diseñadas de forma que mitiguen eficazmente los riesgos a la baja (i.e., reducir la probabilidad de que ocurran crisis macro-financieras con efectos adversos persistentes sobre el potencial de crecimiento), se exploten al máximo las oportunidades y no exacerbe la desigualdad de oportunidades que caracteriza a la región. En este sentido, se pueden identificar áreas comunes a los dos países que no pueden ignorarse.
En particular, es necesario promover una mayor y más profunda integración a los mercados internaciones de bienes, servicios y factores productivos. La evidencia histórica muestra que los países emergentes que han logrado un crecimiento alto y sostenido son aquellos con un desempeño vigoroso de su sector exportador que pudieron conectarse oportunamente a las grandes cadenas globales de valor y/o los países que son motores del crecimiento global.
En declaraciones anteriores, el Comité ha enfatizado el concepto de Regionalismo Abierto, entendido como un circulo virtuoso en el que el proceso de integración comercial al mundo esté diseñado como para potenciar las fortalezas de integración regional y las inversiones en bienes públicos regionales. En este contexto, el Comité cree que el cambio de gobierno en Brasil, en conjunto con el gobierno argentino, ofrecen una oportunidad sin precedentes para promover una modernización sustantiva del Mercosur y la convergencia hacia la Alianza del Pacífico. Esto hará que la región avance hacia el Regionalismo Abierto.
La integración comercial será más fácil cuando las políticas macroeconómicas domesticas sean más estables y, en especial, se consolide una mayor credibilidad de los bancos centrales. Y en América Latina, la credibilidad de los bancos centrales se ha fortalecido de manera considerable. No obstante las grandes ventajas de tener un banco central creíble y profesional, los países de América Latina, incluyendo Brasil y Argentina no emiten monedas de reserva, y esto ha motivado que se acumulen reservas internacionales para reducir la vulnerabilidad a shocks provenientes del mercado internacional de capitales.
Algunos países emergentes han mitigado estos riesgos con arreglos de coordinación regional. Por ejemplo, el sur de Europa tiene acceso al Banco Central Europeo y al European Stability Mechanism (ESM). Los países asiáticos emergentes y Japón establecieron un fondo de liquidez llamado la Chiang-Mai Multilateralized Initiative. El Comité cree que América Latina podría fortalecer su red de seguridad regional con base en una ampliación y modernización del Fondo Latinoamericano de Reserva (FLAR).[2]
[1] Por motivos en parte históricos, la Argentina tiene un importante stock de deuda pública en manos de instituciones gubernamentales y una parte importante de dicho stock está denominada en moneda extranjera.
[2] CLAAF emitió una declaración sobre el rol del FLAR en Diciembre de 2012. Ver, https://es.claaf.org/wp-content/uploads/sites/2/2016/06/27_Declaracion.pdf
Esta declaración fue redactada conjuntamente por:
Guillermo Calvo, profesor, Universidad de Columbia; ex economista jefe, Banco Interamericano de Desarrollo
Augusto De La Torre, Adjunt Professor, School of International Public Affairs, Columbia University, USA. Ex Presidente del Banco Central del Ecuador y Ex Economista Jefe para América Latina del Banco Mundial.
Roque Fernandez, profesor de Economía, Universidad UCEMA; ex ministro de Economía, Argentina
Pablo Guidotti, profesor, Universidad Torcuato di Tella; ex viceministro de Finanzas, Argentina
Paulo Leme, Profesor de Finanzas, Universidad de Miami School of Business, USA, y ex CEO de Goldman Sachs en Brasil.
Guillermo Perry, investigador no residente, Center for Global Development; profesor, Universidad de los Andes; ex Ministro de Finanzas, Colombia
Liliana Rojas-Suarez, presidente, CLAAF; investigadora principal y directora de la Iniciativa Latinoamericana, Center for Global Development; ex economista jefe para América Latina, Deutsche Bank
El Comité Latinoamericano de Asuntos Financieros (CLAAF) agradece al Centro para el Desarrollo Global (CGD) por su apoyo general; y al Banco de la Ciudad de Buenos Aires, el Banco Central de Chile y el Fondo de Reserva Latinoamericano (FLAR) por financiar sus actividades. El Comité es completamente independiente y autónomo en la emisión de sus Declaraciones.
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