1. Introduction
Following the slowdown in the Chinese economy and the sharp decrease in commodity prices, the Latin American macroeconomic outlook worsened substantially relative to the economic boom that occurred between 2003 and 2012. This, despite favorable external financial conditions characterized by significantly high liquidity in international capital markets and a strong economic recovery in developed nations.
In this context, Latin America has shown very low growth rates. Even though an incipient growth recovery is expected, regional unemployment continues to increase. Although Brazil’s economy is showing a moderate recovery since the deep recession experienced between 2015 and 2016, it continues to show significant signs of weakness. Colombia, Mexico, and Peru have also experienced relatively low economic growth rates and Chile, traditionally a very dynamic country, has experienced a growth decline to 1.4 percent in 2017. After many years of stagnation, Argentina’s economy has begun to show promising signals of improvement, following the significant change in policies of the new administration.
A long-standing regional weakness has been its low savings rate. Even in this period of historically favorable terms of trade, the region is experiencing twin deficits (that is, current and fiscal account deficits). This limits the capacity to take advantage of the window of opportunity offered by high international liquidity for financing, at favorable terms, long-term investment projects, especially in infrastructure.
2. Macro-Financial Challenges Facing Latin America
The Committee believes that in the current context there are external and domestic risk factors that require the attention of those responsible for the economic policy in emerging economies and in the region particularly. It is important to underline that in recent years the low levels of international interest rates, as a result of expansionary monetary policies in advanced economies, may have fueled an underestimation of the existing risks in capitals markets.
In particular, debt issuance in emerging markets, both by the public and private sectors, has been increasing significantly. Debt issuance in emerging markets in the last year reached 870 billion dollars, drawing attention to an exponential increase with respect to the 350 billion dollars issued in 2015. The same phenomenon was observed in Latin America, where debt issuance increased from 100 billion dollars in 2015 to 200 billion dollars annually in mid-2017.
Some of the recent debt issuances are suggestive of a capital market with a high risk tolerance. Emerging countries with diverse economic fundamentals, with differing prospects and conditions, and in some cases with low credit ratings, are having resounding success in their international bond issuances. For instance: Ivory Coast sold bonds in international markets during a military riot, Ukraine sold its first bond since the annexation of Crimea with demand that was three times greater than the offer, Nigeria issued a bond with a historically long duration, and Iraq issued a bond whose demand was six times greater than what was offered.
A possible explanation for the rapid expansion in debt issuances of emerging economies is that given the expectation of monetary policy normalization in the United States and the Euro zone, several countries are trying to secure favorable conditions for their financing and, therefore, are pre-financing part of their future needs. This, for example, could be the case in countries whose stocks of international reserves have increased.
However, a worrying symptom is that the rapid growth of public and private debt issuances has occurred alongside an economic slowdown in many emerging countries that could bring growth to a persistently low level.
At the global level, the persistence of negative real (and in some cases nominal) interest rates in advanced economies has fueled a strong increase in the value of global equity indexes. Another dimension of the low cost of financing is the new wave of leverage in advanced economies, which has motivated expressions of concern by the Bank of International Settlements as well as some central banks. This type of phenomenon occurred in the years prior to the crisis in the real estate markets, where the low cost of indebtedness boosted a fictitious increase in property prices. In this context, even the rapid growth in the value of Bitcoin does not seem foreign to this phenomenon.
These developments in international capital markets suggest that the effects of the normalization of monetary policies in the United States and the European Union, which will be accompanied by an increase in international interest rates, may be underestimated by financial markets and those responsible for economic policy.
Volatile and disruptive events in capital markets can also occur due to other external factors. First, although the risks of a significant increase in trade protectionism have been reduced, the United States continues to generate potential risks for emerging economies. In particular, the tax reform currently under consideration by the US Congress suggests that the United States may be moving towards an expansionary fiscal policy combined with a more contractionary monetary policy. This combination of policies in the past has been associated with higher interest rates and a strengthened dollar.
Moreover, a significant reduction in the corporate tax rate in the United States can lead to a shift in capital flows to this country, further contributing to the dollar’s appreciation. The Committee believes that this phenomenon may adversely affect commodity prices.
Although the risk of increased protectionism has diminished, the potential of complications arising in the NAFTA negotiation reforms cannot be ruled out. This risk, which directly affects Mexico, and indirectly affects the region, can become more real if developments in Mexican politics change the current direction of economic policies in that country.
The Committee also believes that the Chinese economy will continue to have an important influence on the external conditions that the region faces. On the one hand, there are clear signs that China is entering a period of persistent slowdown in its economic growth. On the other hand, the Chinese financial sectors are under a transformation process that has led to domestic deleveraging and a reduction of China’s capital flows abroad. Like the risk factors previously described, these developments can adversely affect commodity prices and the terms of trade of several Latin American and African economies.
In the context of these external risk factors, the Committee believes that there are factors that make the region more resilient than in the past. In particular, the greater exchange rate flexibility helps to mitigate the effects of an appreciation of the dollar in international markets, although it does not eliminate the risks associated with dollarized debt. The Committee believes that the region's international reserves position is significantly stronger than in the past and provides a significant mitigation factor for the risks described. The Committee also emphasizes that the region has increased the composition of its capital inflows towards a greater weight for foreign direct investment in relation to debt, although this trend has begun to revert in recent years.
Even so, the Committee believes that the main domestic risk in Latin America is without a doubt the increasing fiscal deterioration experienced by a significant number of countries, particularly in South America, where the median fiscal deficit as a percent of GDP increased by more than 5 percentage points between 2011 and 2017. The fiscal deficit exceeds 6 percent of GDP in Argentina, Brazil, and Ecuador, and is in the range of 3 to 4 percent of GDP in Chile, Colombia, and Uruguay. Mexico and Peru stand out due to their relatively stronger fiscal positions.
Because of the deterioration of the fiscal position, levels of public debt have also increased to potentially alarming levels. Even in the presence of low international interest rates, the ratio of gross public debt to GDP exceeds 60 percent in Latin America as a whole. The ratio of public debt to GDP exceeds 80 percent in Brazil; 60 percent in Uruguay; and is around 50 percent in Argentina, Colombia, and Mexico. Moreover, a significant part of public debt has been contracted at variable interest rates, which is why an increase in the international interest rate would have an adverse and immediate fiscal impact. Venezuela has already entered into a partial suspension of payments.
In some countries of the region, fiscal weakness also coexists with a substantial increase in the indebtedness of the private sector. This can lead to large contingencies on the public sector, particularly in the cases where there are high levels of dollarization and short-term private debt.
The Committee emphasizes that historical experience shows that the levels of debt that can be sustainable in emerging economies are much lower than those in advanced economies. In this regard, the Committee believes that it is a mistake to make a simple comparison between the levels of public debt currently experienced in emerging markets with those in advanced economies. In situations of high volatility and in the absence of the capacity to issue reserve currencies, the literature shows that emerging economies may face financial difficulties at levels of public and private external debt as low as 40 percent of GDP, which is the situation the region is currently in. In the Committee's view, this level of indebtedness cannot be justified as the natural result of a countercyclical policy, since the region is possibly undergoing a transition to a lower potential growth level.
3. Implications for the G20 Debate
The region currently faces two major challenges. The first is that there are systemic risks to its macroeconomic stability, and the second is unsatisfactory growth rates. This has important implications for two core areas on the G20 agenda.
On the one hand, it is necessary to develop effective instruments and mechanisms so that the international community responds adequately to potential situations of international financial instability. On the other hand, given the significant necessity that Latin America has to increase its investments in infrastructure projects, it is a priority to develop new financing instruments for this type of project and to strengthen and modernize the role of the multilateral development banks.
Reforms to the International Financial Architecture
The Committee believes that the recovery of the global economy after the last financial crisis provides a good opportunity to rethink the response mechanisms of the official international community to new potential situations of volatility in the international capital markets. This is particularly important in the event that any systemic financial disruption directly affects emerging markets. In this sense, the systemic crisis response experience has been evolving from the 1990s until the most recent global financial crisis. The response instruments have evolved from conditional loans, to the provision of liquidity, to instances of liability restructuring. The Committee believes that mechanisms for responding to systemic crises must be explicitly stated and elaborated in greater detail. It is particularly important that clear response principles are developed to limit situations of contagion.
In this context, the Committee believes that the instruments at the IMF’s disposition are insufficient and require reformulation, in particular the Flexible Credit Line (FCL). The FCL of the IMF is a cheap instrument of liquidity provision without conditionality, of which a significant number of emerging countries and particularly Latin American—those with solid economic foundations—could potentially benefit. This instrument, however, is underutilized and only three emerging countries (Colombia, Mexico, and Poland) have adopted it, despite the fact that many others would qualify.[1] The most widespread explanation is that countries perceive any request for IMF support as an economic and political liability, since these requests could be interpreted as a sign of vulnerability and therefore become a stigma.
At the same time, it is in the IMF’s interest to increase the provision of liquidity insurance to its members, since a greater number of countries with access to precautionary loans would contribute to a greater stability of the global financial system, particularly if an increase, even if limited, in countries with access to the FCL generates positive spillovers for countries without access to this line. From this perspective, the Committee recommends evaluating the following alternatives: 1) improve the transparency and predictability of the qualification process to gain access to the FCL; 2) pre-approve all the members initially and evaluate periodically whether qualification is maintained; and 3) disseminate broadly analyses of positive impacts associated with access to the FCL. Studies show the absence of negative market repercussions towards the countries that have accessed this line of credit. Further analysis of the potential positive effects associated with access to the FCL could help reduce the uncertainties and perceived risks associated with the application for access to this instrument.
The absence of a global lender of last resort remains a major deficiency of the international financial architecture. Another effective way to deal with liquidity crises and the potential of contagion is to reconsider the proposal of an Emerging Market Fund (EMF), which has been promoted by this Committee for several years, but can now benefit from the sound experience of the European Stability Mechanism (ESM), which incorporates the basic principles that inspire the EMF. In effect, the ESM has the authority to buy without prior approval or consultation significant amounts of prequalified sovereign bonds.
The EMF would have the power to intervene in the market of emerging countries’ bonds to avoid excessive fluctuations in their prices that are not justified by fundamental factors—potentially avoiding the stigma that now characterizes the IMF’s FCL as well as mitigating moral hazard problems. The reason is that the liquidity that the EMF would place at the disposal of the market would not be directed to a particular country, but to an index of sovereign bonds. Obviously, this is a sensitive topic where details should be carefully designed, for example, considering the prequalification criteria for the bonds that would make up the index and its relative weight, as well as the intervention mechanisms and triggers. It is particularly important to emphasize that the objective of the EMF would not be to counteract fundamental factors leading to changes in bond prices, but to prevent the costly materialization of contagious effects and self-fulfilling prophecies. Given that the EMF could not issue reserve currencies, it would have to be initially capitalized by a sufficient amount of reserve currencies (estimated at 500 billion dollars) to endow it with a true deterrent capacity. That is why the participation of advanced countries—and in particular the United States, given the leading role of the dollar as a global reserve currency, would be indispensable.
Financing of Infrastructure Projects
There is no doubt in the urgent need to close the physical infrastructure gap (in quality and quantity) to sustain an increase in regional productivity, strengthen external competitiveness, and contribute to growth. Faced with this necessity, there is presently a unique window of opportunity that will not remain open for long due to the normalization of monetary policies in the United States and in the European Union; namely, a very low cost of capital.
Infrastructure projects are long-term and subject to risks that are difficult to evaluate, therefore, despite the need for infrastructure investment and the global abundance of funds available in search of high yields, it is difficult to connect the two ends of the infrastructure market. On the supply side, there are institutional investors who want liquid assets and prefer to only manage market risks and not the debtor's risks. On the demand side, there are investment projects that require stable long-term financing embodied in typically illiquid assets and backed by a type of collateral that is not easily tradable internationally.
The Committee believes that multilateral development banks could more actively facilitate the union of these two ends of the market, fulfilling functions of coordination, structuring, and developing mechanisms to share risk. The latter requires multilateral banking to manage and absorb counterpart risk in its balance sheet, which can be done with balance sheets such as those of the International Finance Corporation (IFC), but it is not easily done with the World Bank (WB), or bank balance sheets from the Inter-American Development (IDB). Currently, the main role of the WB’s guarantees is to share its de facto preferred creditor status, but the WB's guarantee does not add a new risk-absorption balance to the financing structure, as it always has a counter-guarantee from the government.
Another vehicle to attract private capital to infrastructure investment is public private partnerships (PPPs). In the Committee's view, PPPs can play a central role as long as it is possible to transfer part of the risk and cost to the private sector on one hand, and to capture efficiency gains that come with the experience, management capacity, and associated market discipline with private participation that ensures economic and financial viability, on the other. This requires a proper legal and regulatory framework.
A separate and equally relevant aspect is the regional infrastructure projects. Certain types of infrastructure networks (particularly multimodal and energy transport) and associated logistic processes would generate higher economic and social gains if conceived and implemented as bi-or multinational projects. This would require solving problems of collective action, those that are less difficult to resolve when all the parties involved win with the project and more difficult to resolve if the net effect for the group, though positive, has benefits that will not be distributed in a uniform manner and compensatory transfers are required. Once again, the Committee considers that multilateral agencies can assist in the design and implementation of this type of regional public goods. In this sense, the Committee recommends internal reforms that modify the business model as, at the moment, the multilateral ones are clearly designed to serve each sovereign client separately. The feasibility of regional infrastructure projects requires the political will of the countries of the region to sacrifice individual interests over collective interests, and remove these projects from the dynamics of local clientele policy and so provide them with a better governance structure (e.g., Itaipu).
If a wave of long-term private external financing for infrastructure investments were to be mobilized, it would be necessary to ensure that this is compatible with a viable current-account trajectory. The intensive use of external savings in the form of debt, even if it is intended for a good cause (investment in infrastructure), has particular risks associated with its volatility and is not a perfect substitute for domestic savings. The Committee considers that the window of opportunity mentioned, even if it can be exploited, does not exempt the region from the difficult task of generating incentives to increase domestic savings.
The Latin American Committee on Macroeconomic and Financial Issues is grateful for the financial support provided by the Center for Global Development (CGD), the Banco de la Ciudad de Buenos Aires, The Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) and the Central Bank of Chile for financing their activities. The Committee is completely independent and autonomous in the issuance of its statements.
1. Introducción
Después del enfriamiento de la economía China y la fuerte caída en el precios de los commodities el desempeño macroeconómico de América Latina ha empeorado sustantivamente en relación a la bonanza ocurrida entre 2003 y el 2012, a pesar de contar con un escenario externo favorable caracterizado por condiciones de liquidez amplia en los mercados de capitales internacionales y una recuperación de la actividad económica en el mundo avanzado.
En este contexto, América Latina ha desplegado tasas de crecimiento muy bajas y, a pesar que en el 2017 se insinúa una incipiente aceleración, el desempleo en la región sigue aumentando. La economía de Brasil, aunque está mostrando una moderada recuperación a partir de la profunda recesión vivida entre 2015 y 2016, sigue mostrando importantes signos de fragilidad. Colombia, Mexico y Perú también se encuentran con tasas relativamente bajas de crecimiento económico y Chile, tradicionalmente un país muy dinámico, ha reducido su crecimiento a 1,4% en 2017. Argentina, después de varios años de estancamiento y como resultado del cambio de gobierno, su economía empieza a mostrar señales auspiciosas de dinamismo.
Una debilidad regional de larga data ha sido la baja tasa de ahorro. Aún en una situación históricamente favorable en cuanto a terminos de intercambio, la región está experimentando déficits gemelos (esto es, de cuenta corriente y fiscal), que limitan la capacidad para aprovechar la ventana de oportunidad que ofrece la alta liquidez internacional para financiar en condiciones favorables proyectos de inversión de largo plazo, sobre todo en infraestructura.
2. Los retos macro-financieros que enfrenta América Latina
El Comité cree que en el contexto actual existen factores de riesgo externos y domésticos que requieren la atención de los responsables de la política económica en las economías emergentes y en la región en particular. En primer lugar, es necesario remarcar que en años recientes los bajos niveles de tasas de interés internacionales producto de politicas monetarias expansivas en las economias avanzadas pueden haber alimentado una subestimacion de los riesgos existentes en el mercado de capitales.
En particular, la emisión de deuda en mercados emergentes, tanto de los sectores públicos como privados, ha estado aumentando en forma significativa. Las emisiones de deuda de los países emergentes en el último año alcanzaron los 870 mil millones de dólares, marcando un aumento exponencial con respecto a los 350 mil millones de dólares emitidos en 2015. El mismo fenómeno se observó en America Latina, donde las emisiones de deuda pasaron de 100 mil millones de dólares en el 2015 a 200 mil millones de dólares anuales a mediados de 2017.
Algunas emisiones de deuda recientes son sugestivas de un mercado de capitales con un alta tolerancia al riesgo. Países emergentes de fundamentos muy diversos, con situaciones y perspectivas muy distintas, y en algunos casos con baja calificación crediticia, están teniendo éxitos resonantes en sus emisiones internacionales de bonos: Costa de Marfil colocó bonos en los mercados internacionales en el medio de un motín militar, Ucrania colocó su primer bono luego de la anexión de Crimea y tuvo una demanda 3 veces mayor, Nigeria emitió su bono de más larga duración en la historia e Iraq emitió un bono cuya demanda fue 6 veces mayor a lo ofertado.
Una posible explicación detrás de la rápida expansión en las emisiones de deuda de las economías emergentes es que, frente a la expectativa de una normalización en las politicas monetarias en los Estados Unidos y en la zona Euro, varios paises están tratando de asegurarse condiciones favorables para su financiamiento y por lo tanto pre-financian parte de sus necesidades futuras. Esto, por ejemplo, puede ser el caso en paises cuyos stocks de reservas internacionales han aumentado.
Sin embargo, un sintoma preocupante es que el rápido crecimiento de las emisiones de deuda pública y privada ha ocurrido en simultáneo a una desaceleración economica en muchos paises emergentes que bien podría llevar el crecimiento a un nivel bajo y persistente.
A nivel global la persistencia de tasas de interes negativas en terminos reales (y en algunos casos nominales) en las economias avanzadas ha alimentado una fuerte expansión de los indices globales de acciones. Otra dimension del bajo costo de financiamiento es la nueva ola de apalancamiento en las economias avanzadas que ha motivado expresiones de preocupacion por parte del Banco de Pagos Internacionales y algunos bancos centrales. Este tipo de fenomeno ocurrió en los años previos a la crisis de los mercados inmobiliarios, donde el bajo costo del endeudamiento impulsaba a su vez un aumento ficticio en los precios de las propiedades. En este contexto, incluso el rápido crecimiento en el valor del Bitcoin no parece ajeno a este fenómeno.
Estos desarrollos en los mercados de capitales internacionales sugieren que los efectos de la normalización de las politicas monetarias en los Estados Unidos y en la Unión Europea, que estarán acompañados por un aumento en las tasas de interés internacionales, pueden estar siendo subestimados por los mercados financieros y los responsables de la política económica.
Eventos de volatilidad y disrupción en los mercados de capitales pueden ocurrir también debido a otros factores externos. En primer lugar, aunque los riesgos de un aumento significativo en el proteccionismo comercial se han reducido, la economía de los Estados Unidos sigue generando riesgos potenciales para las economias emergentes. En particular, la reforma impositiva que se encuentra bajo tratamiento legislativo en los Estados Unidos sugiere que dicho país puede estar moviendose hacia una composición de politica fiscal expansiva combinada con una politica monetaria más contractiva. Esta combinación de políticas ha sido asociada en el pasado a mayores tasas de interés y un dólar más apreciado.
Más aún, una reducción significativa en la tasa de impuestos a las ganancias de las empresas en los Estados Unidos puede generar un redireccionamiento de importantes flujos de capitales hacia ese país, contribuyendo al fortalecimiento del dólar estadounidense. El Comité cree que este fenómeno puede afectar adversamente a los precios de las materias primas.
Aunque, el riesgo de un mayor proteccionismo ha disminuido, la posibilidad de complicaciones en las negociaciones para reformar el NAFTA no pueden ser descartados. Este riesgo, que afecta directamente a Mexico, pero indirectamente tambien a la region, puede volverse más real en la medida en que la politica mexicana pueda cambiar la actual orientación.
El Comité también cree que la economía China seguirá influyendo de manera importante en el escenario externo que enfrenta la región. Por un lado, hay claros signos que China está entrando en un periodo de desaceleración en su crecimiento económico. Por otro lado, los sectores financieros de dicho país también están sometidos a un proceso de transformación que ha llevado a un desapalancamiento doméstico y a una reducción en los flujos de capitales de China hacia el exterior. Al igual que los factores de riesgo descritos con anterioridad, estos desarrollos pueden contribuir adversamente sobre los precios de las materias primas y sobre los términos del intercambio de varias economías de America Latina y Africa.
Frente a estos factores de riesgo externos, el Comité cree que hay elementos que hacen a la región más resiliente que en épocas pasadas. En particular, la mayor flexibilidad cambiaria ayuda a mitigar los efectos de una apreciación del dólar en los mercados internacionales., aunque no elimina los riesgos asociados con la dolarizacion de la deuda. El Comité cree que la posición de reservas internacionales de la región es significativamente más sólida que en el pasado y provee un factor de mitigación importante a los riesgos descritos. El Comité tambien resalta que la región ha aumentado la composición de sus influjos de capitales hacia un mayor peso para la inversión directa externa en relación al endeudamiento, aunque esta tendencia se ha empezado a revertir en los últimos años.
Aún así, el Comité cree que el principal riesgo doméstico en América Latina es sin duda el creciente deterioro fiscal que experimentan un número significativo de paises, particularmente en Sudamerica donde la mediana del deficit fiscal como porcentaje del PBI aumentó en más de 5 puntos porcentuales entre 2011 y 2017. El deficit fiscal supera niveles del 6% del PBI en Argentina, Brasil, y Ecuador, y se encuentra en un rango de 3% a 4% del PBI en Chile, Colombia, y Uruguay. Mexico y Peru se destacan por su situación fiscal relativamente más sólida.
Como consecuencia del deterioro de la posición fiscal, los niveles de endeudamiento público también han aumentado a niveles potencialmente preocupantes. Aún en presencia de bajos niveles de tasas de interés internacionales, el ratio de deuda pública bruta a PBI supera el 60% en America Latina en su conjunto. El ratio de deuda pública a PBI supera el 80% en Brasil, el 60% en Uruguay, y se encuentra alrededor del 50% en la Argentina, Colombia y Mexico. Mas aun, una parte significativa del endeudamiento publico es a tasa variable, por lo cual un aumento en la tasa de interes internacional tendria un impacto fiscal adverso e inmediato. Venezuela ya ha entrado en virtual cesación de pagos.
En algunos paises de la región, la fragilidad fiscal convive también con un fuerte crecimiento del endeudamiento del sector privado. Particularmente en los casos donde existen altos grados de dolarización y cortoplacismo en la deuda privada pueden generararse fuertes contingencias sobre el sector público.
El Comité resalta que la experiencia histórica muestra que los niveles sustentables de endeudamiento en las economias emergentes son mucho más bajos de los que aplican a las economías avanzadas. En este sentido, el Comité cree que es un error compararse con las economías avanzadas en cuanto a los niveles de deuda pública alcanzados en la actualidad. En situaciones de potencial volatilidad y en ausencia de la capacidad para emitir monedas de reserva, existen análisis que sugieren que las economías emergentes pueden enfrentar dificultades financieras a niveles de endeudamiento externo privado y público tan bajos como el 40% del PBI, que es la situación en la que la región se encuentra actualmente. A juicio del Comité, este nivel de endeudamiento no puede justificarse como el resultado natural de una política contracíclica ya que la región está posiblemente atravesando una transición hacia un nivel de crecimiento potencial más bajo.
3. Implicaciones para el debate del G20
La región enfrenta por tanto dos grandes desafíos. En primer lugar, riesgos sistémicos a su estabilidad macroeconómica y, en segundo lugar, tasas de crecimiento insatisfactorias. Esto tiene implicancias importantes para dos áreas centrales en la agenda del G20.
Por un lado, es necesario desarrollar instrumentos y mecanismos efectivos para que la comunidad internacional responda adecuadamente a potenciales situaciones de inestabilidad financiera internacional. Por otro lado, ante la importante necesidad que America Latina tiene de aumentar sus inversiones en proyectos de infraestructura, resulta prioritario desarrollar instrumentos de financiamiento nuevos para este tipo de proyectos y fortalecer y modernizar el rol de la banca multilateral de desarrollo.
Reformas a la arquitectura financiera internacional
El Comité cree que la recuperación de la economía global a partir de la última crisis financiera es un momento propicio para repensar los mecanismos de respuesta de la comunidad oficial internacional ante nuevas potenciales situaciones de volatilidad en los mercados de capitales internacionales. Esto es particularmente importante en el caso de que alguna disrupción financiera sistémica afectara direcamente a los mercados emergentes. En este sentido, la experiencia sobre la respuesta a las crisis sistémicas ha ido evolucionando desde los 1990s a la crisis financiera global más reciente. Los instrumentos de respuesta han ido evolucionando desde los prestamos condicionados, a la provision de liquidez, a instancias de reestructuración de pasivos. El Comité cree que los mecanismos de respuesta a crisis sistemicas deben ser explicitados y elaborados en mayor detalle. Es particularmente importante que se desarrollen principios claros de respuesta para limitar situaciones de contagio.
En este contexto, el Comité cree que los instrumentos a disposición del FMI son insuficientes y requieren ser reformulados, en particular la Línea de Credito Flexible (LCF). La LCF del FMI es un instrumento de provisión de liquidez, barato y sin condicionalidades, del cual un número importante de países emergentes, en general, y América Latina, en particular—aquellos con fundamentos económicos sólidos-- podrían potencialmente beneficiarse. Este instrumento, sin embargo, se encuentra sub-utilizado y solo 3 países emergentes (Colombia, México y Polonia) lo han adoptado, a pesar de que muchos otros calificarían.[1] La explicación más difundida es que los países perciben cualquier solicitud de apoyo del FMI como un pasivo económico y político, pues este acercamiento podría ser interpretado como una señal de vulnerabilidad y por ende convertirse en un estigma.
Por otro lado, es de interés del FMI el incrementar la provisión del seguro de liquidez a sus miembros, pues un mayor número de países con acceso a préstamos precaucionaros contribuiría a una mayor estabilidad del sistema financiero global; particularmente si un incremento, aunque fuera limitado, en países con acceso a la LCF generara “spill-overs” positivos para los países sin acceso a esta línea. Desde esta perspectiva, el Comité recomienda evaluar las siguientes alternativas: 1) mejorar la transparencia y predictibilidad del proceso de calificación para obtener acceso a la LCF; 2) pre-aprobar a todos los miembros inicialmente y evaluar periodicamente si la calificación se mantiene; y 3) diseminar en forma amplia análisis sobre los impactos positivos asociados con acceso a la LCF. Estudios muestran la ausencia de repercusiones negativas de mercado hacia los países que cuentan con esta línea de crédito. Un mayor análisis sobre los potenciales efectos positivos asociados con el acceso a la LCF podría contribuir a reducir las incertidumbres y riesgos percibidos con la aplicación a esta facilidad.
La ausencia de un prestamista de última instancia global sigue siendo una gran deficiencia de la arquitectura financiera internacional. Otra forma eficaz para enfrentar crisis de liquidez y el potencial de contagio es reconsiderar la propuesta de un Emerging Market Fund (EMF), que ha sido impulsada desde este Comité desde hace varios años pero que ahora puede beneficiarse de la experiencia concreta del European Stability Mechanism (ESM), el cual incorpora los principios básicos que inspiran al EMF. En efecto, el ESM tiene la autoridad de comprar sin aprobación ni consulta previa cantidades importantes de bonos soberanos precalificados.
El EMF tendría la facultad de intervenir en el mercado de bonos de los emergentes para evitar fluctuaciones excesivas en sus precios no justificadas por factores fundamentales, potencialmente sin el estigma que ahora caracteriza a la LCF del FMI y mitigando problemas de riesgo moral. La razón es que la liquidez que pondría el EMF a disposición del mercado no estaría dirigida a un país en particular sino a un índice de bonos soberanos. Obviamente, este es un tema delicado cuyos detalles tendrían que diseñarse con sumo cuidado, incluyendo, por ejemplo, los criterios de precalificación de los bonos que compondrían el índice y su peso relativo, así como los mecanismos y gatillos de intervención. Es de particular importancia resaltar que el objetivo del EMF no sería el de contrarrestar factores fundamentales sino el de prevenir la costosa materialización de efectos de contagio y profecías auto-cumplidas. Dado que el EMF no podría emitir monedas de reserva, tendría que ser capitalizado de entrada por monedas de reserva en un monto suficiente (estimado en 500 mil millones de dólares) para dotarlo de una verdadera capacidad disuasiva. Es por ello que la participación de los países avanzados—y en particular la de los Estados Unidos, dado el papel central del dólar como moneda mundial de refugio—sería indispensable.
Financiamiento de proyectos de infraestructura
No hay duda de la necesidad urgente de cerrar la brecha de infraestructura física (en calidad y cantidad) para sustentar un aumento de productividad en la región, fortalecer su competitividad externa, y contribuir al crecimiento. Frente a esa necesidad, hay una ventana de oportunidad única al presente que no va a permanecer abierta por mucho tiempo debido a la normalización de las políticas monetarias en las Estados Unidos y en la Unión Europea; a saber, un bajísimo costo de capital.
Los proyectos de infraestructura son de larga gestación y sujetos a riesgos que son difíciles de evaluar y, por ello, pese a la necesidad de inversión en infraestructura y la abundancia global de fondos prestable en búsqueda de altos rendimientos es difícil el unir las dos puntas del mercado. Por el lado de la oferta están inversionistas institucionales que quieren activos líquidos y prefieren manejar solo riesgos de mercado y no riesgos del deudor. Por el lado de la demanda están los proyectos de inversión que requieren financiamiento estable de largo plazo plasmado en activos típicamente ilíquidos y respaldados por un tipo de colateral que no es fácilmente transable internacionalmente.
El Comité cree que los bancos multilaterales de desarrollo podrían facilitar más activamente la unión de estas dos puntas del mercado, cumpliendo funciones de coordinación, estructuración y desarrollando mecanismos para compartir el riesgo. Esto último requiere que la banca multilateral maneje y absorba riesgo de contraparte en su balance, lo cual es posible hacerlo con balances como los del International Finance Corporation (IFC) pero no es fácil hacerlo con los balances del Banco Mundial (BM) o del Banco Interamericano de Desarrollo (BID). En la actualidad, el principal rol de las garantías del BM es compartir su de facto estado de acreedor preferente, pero la garantía del BM no añade un nuevo balance de absorción de riesgo a la estructura de financiamiento ya que siempre cuenta con una contragarantía del gobierno.
Otro vehículo para atraer capital privado hacia inversión en infraestructura son las Asociaciones Público Privadas (APP). A juicio del Comité las APP pueden jugar un rol central siempre y cuando se consiga traspasar parte del riesgo y del costo al sector privado, por un lado, y capturar ganancias de eficiencia que vienen con la experiencia, capacidad de gestión y la disciplina de mercado asociada con la participación privada que asegure la viabilidad económica y financiero, por otro. Esto requiere un marco legal y regulatorio adecuado.
Un capítulo aparte e igualmente relevante es el de los proyectos de infraestructura regional. Ciertos tipos de redes de infraestructura (particularmente de transporte multimodal y energéticos) y de procesos logísticos asociados, generarían mayores ganancias económicas y sociales si se los concibe e implementa como proyectos bi- o multi-nacionales. Ello requiere resolver problemas de acción colectiva, los que son menos difíciles de resolver cuando todas las partes involucradas ganan con el proyecto y más difíciles de resolver si el efecto neto para el grupo, aunque positivo, implique que los beneficios no se distribuyan de manera uniforme y se requieran transferencias compensatorias. Una vez más, el Comité considera que los organismos multilaterales pueden ayudar en el diseño e implementación de este tipo de bienes públicos regionales. En este sentido, el Comité recomienda reformas internas que modifiquen el modelo de negocios ya que, al momento, las multilaterales están claramente diseñadas para servir a cada cliente soberano por separado. La viabilidad de los proyectos de infraestructura regional requiere de la voluntad política de los países de la región para sacrificar intereses individuales en aras del interés colectivo, y sustrae estos proyectos de la dinámica de política clientelar local y así dotarlos de una mejor estructura de gobierno (ej., Itaipú).
Si se lograse movilizar una ola de financiamiento externo privado de largo plazo para inversiones en infraestructura habría que asegurarse que ello sea compatible con una trayectoria de cuenta corriente viable. El uso intensivo del ahorro externo en forma de deuda, incluso si se destina para una buena causa (inversión en infraestructura), tiene riesgos particulares asociados con su volatilidad y no son un perfecto substituto al ahorro doméstico. El Comité considera que la ventana de oportunidad mencionada, incluso si se la puede explotar, no le exime a la región de la difícil tarea de generar incentivos para aumentar el ahorro doméstico.
El Comité Latinoamericano de Asuntos Financieros (CLAAF) agradece el apoyo financiero del Centro para el Desarrollo Global (CGD), del Banco de la Ciudad de Buenos Aires, del Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) y del Banco Central de Chile por financiar sus actividades. El Comité es completamente independiente y autónomo en la emisión de sus declaraciones.
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