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Executive Summary
- While social and political resistance to reforms (particularly on the fiscal side) has intensified, the region must rise to the challenge and convert the expected cyclical (post-COVID) rebound into a more promising scenario for job creation.
- Government resources to respond to the pandemic should not be spared, but while the policy response can be large, it must also be transitory.
- Combining fiscal expansion in the short term with a strong commitment to fiscal responsibility in the medium term is key. The short-term fiscal response to the pandemic should come hand in hand with active measures to strengthen structural fiscal positions.
- This is the time to raise awareness and avoid mistakes that may prove costly over the long run: the scope for short-sighted, populistic responses and policy errors has widened.
- Public policy should be increasingly directed at reducing insecurity and risk, while maintaining and improving transfers targeted to low-income citizens.
- Multilaterals should make available required resources for countries with more limited access to external financing, with conditionality ensuring that foreign assistance goes to targeted sectors, and that it does not feed capital flight.
- The IMF should continue to raise its voice in favor of fiscal responsibility and efficient utilization of scarce resources, in particular given the current context of political challenges of the region. By pushing across the board for fiscal expansions that go beyond the indispensable and temporary response to the pandemic, and which are not matched by an increase in tax income, the IMF could promote undesired time-inconsistent policies.
- Policymakers in Latin America need to remain vigilant of potential future sudden stops of capital inflows and strive to build buffers to navigate such events.
1. Introduction
In the last two decades, Latin America’s economic performance has been disappointing in comparison to that of other emerging market regions, such as Asia. In part, such performance reflects a combination of macro instability, imperfect international trade and financial integration, institutional weaknesses, and varying degrees of adherence to the rule of law that are not conducive to investment and growth. The COVID-19 pandemic hit the already underperforming region particularly hard and its effects are likely to be persistent. Hence, another “lost decade” cannot be discounted. Moreover, because of significant vaccination delays and the use of vaccines with low efficacy rates, several countries in the region are currently experiencing the effects of a “second wave” of infections that is significantly more rapid and powerful than the initial wave of the pandemic.
Despite this new and unusually difficult situation, most of Latin America expects a rebound in economic activity this year. As vaccines spread globally and severe lockdowns end, an opportunity emerges to transform a mechanical rebound into a sustained economic recovery. However, most countries in the region are struggling to obtain enough good-quality vaccines in order to achieve herd immunity and to administer their limited available stocks efficiently and transparently.
These challenges notwithstanding, Latin America is beginning to benefit from a more benign global economic outlook that is anchored, among other factors, in an expansion in global demand, a resumption of capital flows to emerging markets, and a boom in commodity prices. In this context, the Committee believes that, while the social and political resistance to reforms (particularly on the fiscal side) has understandably intensified, the region must rise to the challenge and convert the expected cyclical (post-COVID) rebound into a more promising scenario for job creation.
The current juncture poses significant risks. On the one hand, given the tremendous threat to both lives and livelihoods, governments have no choice but to respond forcefully to the new waves of the pandemic with expenditures and relief measures targeted to the more vulnerable population. On the other hand, the more favorable external conditions may induce policymakers to underestimate the long-term risks of high budget deficits and public debts. The Committee believes that, given the widespread suffering and setbacks in social welfare produced by the pandemic, the pressures on public spending are substantial and the scope for short-sighted, populistic responses and policy errors has widened. This is the time to raise awareness and avoid mistakes that may prove costly in the long run.
2. A critical dilemma: How much fiscal response to the pandemic and how much fiscal consolidation?
On the one hand, the health (testing & vaccination) response to the pandemic, with few exceptions such as Chile and Uruguay, has been poor compared to other regions. In some cases, such as Argentina and Brazil, the health response has been slow and inefficient. Limited access to vaccines and inefficiency in health policies in a number of countries (Argentina, Brazil, Mexico, and Peru, for instance) will call for stronger government responses and, possibly, additional spending. To be sure, a necessary condition to resume growth in Latin America is to significantly improve its public health response and, in this way, allow for a safe, rapid, and sustainable reopening of economic activities.
On the other hand, despite implementing fiscal stimuli—estimated at around 4% of GDP on average—that are significantly smaller relative to those adopted in advanced economies, Latin America displays significant risks in its fiscal outlook. In a context of sustained growth underperformance, fiscal weakness translates in higher uncertainty regarding debt sustainability. As the pandemic drags on, high public debts in some countries loom as a Damocles’ sword, especially where it is mainly denominated in dollars and/or overly sensitive to interest rates variations.
The combination of low growth and fiscal weakness poses a significant challenge: how to respond to the pandemic while maintaining fiscal sustainability and, hence, continued access to the international capital markets at low interest rates. Some countries in the region, such as Chile and Peru, which started the pandemic with a relatively robust fiscal stance, are in the position of issuing debt in the international market at interest rates which do not pose significant strain on fiscal sustainability. However, there are countries in the region where the pandemic raised already very high debt levels —for instance, Brazil and Uruguay— and also countries that have virtually lost all market access —such as, Argentina, Ecuador, and Venezuela.
The Committee recognizes upfront that responding to the pandemic is necessary and government resources —if well used in this task— cannot and should not be spared. The fiscal response to the pandemic can be large but it must also be transitory; so, in principle, debt financing is appropriate. For countries with weaker fiscal positions and more limited access to external financing, multilaterals should make available the required resources that cannot be obtained through the international capital market.
However, the Committee also recognizes that the needed fiscal response to the pandemic will likely worsen the medium and long-term fiscal and debt sustainability outlook. The Committee believes that the short-term fiscal response to the pandemic should come hand in hand with active measures to strengthen structural fiscal positions. Endangering medium-term fiscal and debt sustainability because of the necessary response to the pandemic may be politically attractive today but socially costly tomorrow. The Committee believes that combining fiscal expansion in the short term with a strong commitment to fiscal responsibility over the medium term is key in order to maintain credibility and access to external financing at favorable terms, as well as to lay the grounds for healthy growth with social equity. As we discuss below, this is even more important as new risks may emanate from the global outlook.
The effects of COVID-19 have been highly uneven across sectors and population segments. As a result, the pandemic has increased income inequality everywhere in the world. In the view of the Committee, it is paramount to avoid a recovery that exacerbates inequality and poverty. Should taxation be used as an instrument to contain inequality and prevent further fiscal deterioration? The Committee believes that, while there is space for increasing taxes in some countries, tax pressure is already high in others—notably Argentina and Brazil—and in these countries a further increase could be detrimental to much-needed private investment. On the one hand, while there is certainly space for increasing the tax base and reducing tax evasion, achieving this goal is a medium-to-long term-endeavor and may face significant political opposition in the midst of the pandemic, as the Colombian case illustrates. On the other hand, politically palatable measures directed at “taxing the rich” may end-up yielding only small revenue gains and raising investors’ uncertainty. In this vein, the Committee believes it is time to design new ways for the State to address major anxieties faced by society while ensuring fiscal and debt sustainability.
How could this be achieved? One of the main concerns in the wake of the pandemic has been the increase in volatility and insecurity —in access to jobs, ability to sustain income levels, and access to public services. Moreover, in some countries, COVID-19 has also made it evident the poor conditions of health systems, with few and low-paid doctors, and insufficient hospital infrastructure and medical equipment. The Committee believes that public policy should be increasingly directed at reducing insecurity and risk, while maintaining and improving transfers targeted to low-income citizens. In the view of the Committee, Uruguay provides a good example in the region of how a reasonably well developed and comprehensive social insurance system allowed for an efficient response to the pandemic while keeping in check the demand for populist responses. To be sure, social assistance schemes have improved substantially (in terms of their targeting and overall poverty-reducing effectiveness) in much of the region and were actively used to channel around 70% of the Covid-related relief measures. However, major reforms and considerable fiscal muscle will be needed in most Latin American countries to achieve Uruguay-like standards in social insurance. Unlike social assistance, which provides poverty relief ex-post, social insurance systems are particularly relevant to citizens that live above the poverty line yet need adequate protection ex-ante against downside risks associated with employment, ageing, and health shocks. Social insurance systems will be, therefore, an increasingly important part of the social pact and, hence, of the legitimacy and functionality of representative democracies in the region.
The discussion dwells on whether an excessive concern with fiscal sustainability by governments may facilitate the rise of populism in the region. While the Committee recognizes the importance of ensuring that the response to the pandemic remains consistent with fiscal sustainability, it could be counterproductive to ignore the new political trends in the region that result both from weakened political institutions and polarization, and from the economic challenges faced especially by the lower and middle-income sectors of society. Times of structural break offer opportunities for change in society, which can lead to structural reforms and renewed growth, or can well derail into economically unsustainable populism and even into institutional breakdowns—for instance, Venezuela. The region’s experiences of the 1970s stand as painful testimonies of such derailments.
In this context, is there a role for the IMF in facilitating the resolution of the above challenges? Is the IMF playing such role effectively? In Statement No. 43, the Committee called for the IMF to make available increased support to the region, estimated in the range of USD200/300 billion. Moreover, Statement No. 43 noted: “alongside the issue of size, the Committee believes that it is necessary to revise the criteria under which liquidity assistance is provided to member countries. In particular, given that the Covid-19 crisis is a large and exogenous shock affecting all countries, access criteria should be uniform across recipient countries. The Committee believes that conditionality should focus on ensuring that foreign assistance goes to targeted sectors, and that it does not feed capital flight.”
In the current context of political changes and challenges, the Committee believes that the IMF should continue to raise its voice in favor of fiscal responsibility and efficient utilization of scarce resources, rather than mechanically applying to emerging markets conclusions that hold for advanced economies. Fiscal space is more limited and uncertain in emerging markets, which have lower tax-revenue-to-GDP ratios than advanced economies, more volatile commodity-linked fiscal revenues, face higher interest rates and steeper yield curves, and have to live with highly volatile capital flows, which depend not only on investors’ assessment of debt sustainability, but also on shocks to global monetary policy and risk appetite over which emerging market authorities have no control.
The Committee believes that, by pushing across the board for fiscal expansions that go beyond the indispensable and temporary response to the pandemic, and which are not matched by an increase in tax income, the IMF could facilitate time-inconsistent policies. While in the short run even the capital market —out of self-interest— might support such a stance, badly designed fiscal policies may lead to a wave of debt restructurings in the future. For Latin America, such a scenario would have highly negative economic and political consequences that might reverse the decades-long investment many countries in the region have made in building stronger fiscal and financial institutions.
As the pandemic eventually recedes thanks to the effects of vaccination, and aggregate demand expands, current account deficits are likely to grow. History shows that large and persistent current account deficits are essential ingredients of sudden stop episodes. After many years of unusually low interest rates and ample liquidity, the global economy may experience some normalization in interest rates in the future as advanced economies also grapple with the historically high public debt levels reached during the pandemic. US Federal Reserve policies have been extraordinarily expansionary during the pandemic, as monetary aggregates have increased to record levels, far surpassing those observed during the Global Financial Crisis.
Since last year, the US has also embarked on a highly expansionary fiscal policy. This is worrisome because, as the output gap is expected to close before year end, the increase in government expenditure may lead to an overheating of the US economy. Moreover, a unique characteristic brought about by the pandemic the surge in precautionary private-sector savings and an unprecedented increase in the demand for money. As the US economy reopens, private consumption and investment may increase significantly and may collide with the massive fiscal stimulus under way. The Committee believes that, in the absence of fiscal restraint and a pre-emptive monetary response by the Fed, US-inflation expectations may increase and lead the Fed to adopt an overly tight policy stance in the future.
The Fed’s expansionary policy may be behind a “new” inflation: that of asset prices. In this respect, the strong performance of the stock market may be underpinned in part by the significant expansion of liquidity and by record earnings that justify higher valuations. But if asset prices are sustained at current elevated levels mostly by monetary policy, those asset prices will become highly sensitive to (actual or potential) required normalization of monetary policy. In addition, zero or negative real interest rates and the search for yield have fueled the expansion of margin borrowing and, more recently, the increased participation of small retail investors in the stock market as they saved and invested a large share of the assistance transfers received from the government. All of this suggests that financial fragility might have increased significantly. In this context, the Committee believes that policymakers in Latin America need to remain vigilant as regards the future evolution of current account deficits and strive to build buffers to navigate potential events of sudden stops with minimal effects on country-risk premia, while emphasizing policies that attract stable and long-term foreign direct investment rather than just portfolio debt flows
The Latin American Committee on Macroeconomic and Financial Issues (CLAAF) gratefully acknowledges financial support by the Center for Global Development, the Central Bank of Chile, and FLAR for funding its activities during 2021. The Committee is fully independent and autonomous in drafting its statements.
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Resumen Ejecutivo
- Pese a que la resistencia política y social a las reformas, sobre todo a las fiscales, se ha intensificado, la región debe transformar el rebote esperado en la actividad económica (post-COVID) en una recuperación sostenida que facilite la creación de empleo.
- No se debe escatimar el uso de los recursos públicos para responder a la pandemia. Pero la respuesta, además de ser sustancial, también debe ser transitoria.
- Será clave que la expansión fiscal en el corto plazo se complemente con un compromiso sólido con la responsabilidad fiscal a mediano plazo. La respuesta fiscal de corto plazo debe ser acompañada por medidas proactivas que fortalezcan la posición fiscal estructural.
- Este es un momento en el que hay que evitar equivocaciones en materia de política económica que puedan ser muy costosas en el largo plazo: el riesgo de que se lleven a cabo respuestas miopes y populistas y políticas erróneas ha aumentado
- Las políticas públicas se deben enfocar simultáneamente en reducir la inseguridad y los riesgos y en mantener y mejorar las transferencias a las poblaciones de bajo ingreso.
- Los organismos multilaterales deben ofrecer los recursos que requieren los países con acceso limitado a los mercados internacionales de capital, con una condicionalidad que asegure que los recursos lleguen a los sectores a los que estén destinados y que no promueva las fugas de capital.
- El FMI debe continuar fomentando la responsabilidad fiscal y el uso eficiente de los recursos; más aún en el actual y complejo contexto político de la región. Promover una expansión fiscal general que vaya más allá de la indispensable (y transitoria) respuesta a la pandemia podría favorecer que se lleven a cabo políticas que son inconsistentes a lo largo del tiempo (time inconsistent).
- Los formuladores de política de América Latina deben permanecer alerta ante el riesgo de posibles interrupciones súbitas de los flujos de capital, y acumular colchones de liquidez para protegerse de dicho riesgo.
1. Introducción
En las últimas dos décadas el desarrollo económico de América Latina ha sido decepcionante, en especial si se compara con otras regiones emergentes como Asia. Esto se ha debido, al menos en parte, a una combinación de factores como la inestabilidad macroeconómica, un proceso incompleto de integración al comercio internacional y a los mercados financieros globales y debilidades institucionales y del estado de derecho que en algunos países frena la inversión y el crecimiento. En este difícil contexto, la pandemia del COVID-19 ha golpeado particularmente fuerte a la región y sus efectos probablemente serán persistentes. Por tanto, no debe descartarse una nueva “década perdida.” Además, debido a importantes retrasos en la vacunación y al uso de vacunas con bajos niveles de eficacia, varios países de la región están sufriendo una “segunda ola” de infecciones, que es considerablemente más rápida y potente que la inicial.
Pese a esta situación sin precedentes, en 2021 la mayor parte de los países de América Latina tendrán un rebote en su actividad económica. Gracias a la distribución global de vacunas y al fin de los confinamientos más estrictos, existe la oportunidad de transformar un rebote mecánico en una recuperación económica sostenida. Sin embargo, muchos países de la región continúan afrontando dificultades para obtener vacunas de calidad que permitan lograr la inmunidad de rebaño y para administrar sus escasas existencias disponibles de una manera eficiente y transparente.
Mientras lidia con estos desafíos, América Latina se ve favorecida por un entorno global más benigno debido a la expansión de la demanda global, la reanudación de los flujos de capital a los mercados emergentes y al auge de los precios de las materias primas. En este contexto, el Comité cree que, aunque comprensiblemente la oposición política y social a las reformas (sobre todo a las fiscales) se ha intensificado, la región debe dar un paso al frente y convertir el esperado rebote cíclico post-COVID en una recuperación prometedora que facilite la creación de empleo.
La coyuntura actual genera riesgos significativos. Por un lado, dada la tremenda amenaza que supone esta crisis a nivel sanitario y económico para las familias, los gobiernos tienen la obligación de responder a las nuevas olas de la pandemia de manera contundente, con medidas de gasto y asistencia dirigidas a las poblaciones más vulnerables. Por otro lado, las condiciones externas favorables pueden inducir a los políticos de la región a subestimar los riesgos que suponen a largo plazo altos niveles de déficit y deuda pública. El Comité cree que el amplio sufrimiento y los retrocesos que ha generado la pandemia, reduciendo el bienestar social, han producido un incremento sustancial de la presión sobre el gasto público y ha dado lugar a un mayor riesgo de que se cometan errores en materia de política económica y se tomen medidas miopes y populistas. Este es el momento de estar alerta y evitar equivocaciones que pueden ser costosas en el largo plazo.
2. Un dilema clave: ¿cuánta respuesta y cuánta consolidación fiscal debe haber?
Por un lado, la respuesta sanitaria a la pandemia, en términos de testeo y vacunación, ha sido muy pobre en comparación con otras regiones. Chile y Uruguay son las excepciones a esta norma y países como Argentina y Brasil han tenido respuestas particularmente lentas e ineficientes. El acceso limitado a vacunas y la ineficiencia de las políticas sanitarias en varios países (como Argentina, Brasil, México y Perú, por ejemplo) requerirían una respuesta más fuerte del gobierno y, posiblemente, un mayor gasto. Mejorar la respuesta pública en materia sanitaria para poder relanzar la actividad económica de una manera rápida, segura y sostenible es, sin ninguna duda, una condición necesaria para lograr el crecimiento de América Latina.
Por otro lado, pese a implementar estímulos fiscales, en torno al 4% del PIB en promedio, que son significativamente menores a los de los países avanzados, América Latina enfrenta importantes desafíos fiscales. En un contexto de tasas de crecimiento muy bajas de forma sostenida desde antes de la pandemia, las debilidades fiscales se traducen en una mayor incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda. Mientras la pandemia continúe, los altos niveles de deuda pública se ciernen como la espada de Damocles en algunos países, en especial en aquellos donde la deuda está principalmente denominada en dólares y/o es particularmente sensible a variaciones en las tasas de interés.
La combinación de este bajo crecimiento y las debilidades fiscales producen un gran interrogante: ¿cómo responder a la pandemia de forma que se mantenga la sostenibilidad fiscal y, por tanto, el acceso sostenido a los mercados de capital internacionales con bajas tasas de interés? Algunos países, como Chile y Perú, que comenzaron la pandemia con una situación fiscal sólida, tienen la capacidad de emitir deuda en los mercados internaciones a tasas de interés que no dificultan la sostenibilidad fiscal. Sin embargo, hay otros países en la región donde la pandemia ha aumentado unos niveles de deuda que ya eran altos —por ejemplo, Brasil y Uruguay— y países que han perdido prácticamente todo acceso al mercado —como Argentina, Ecuador y Venezuela.
El Comité reconoce que, evidentemente, responder a la pandemia es necesario y que los gobiernos no deben escatimar el uso de sus recursos, siempre y cuando estos se utilicen de manera adecuada. A priori, la financiación mediante la emisión de deuda es apropiada ya que, si bien la respuesta fiscal a la pandemia puede ser grande, también debe ser transitoria. En el caso de los países cuya posición fiscal es más débil y cuyo acceso a la financiación externa es más limitado, los organismos multilaterales deberían facilitar el acceso a los recursos necesarios, y que no se puedan obtener en los mercados internacionales de capital, para lidiar con la pandemia.
Sin embargo, el Comité también reconoce que la necesaria respuesta fiscal probablemente debilite los balances del fisco y la sostenibilidad de la deuda en el mediano y largo plazo. El Comité considera que la respuesta fiscal a corto plazo debe ser acompañada por medidas proactivas que fortalezcan la posición fiscal estructural. Poner en riesgo la sostenibilidad fiscal y de la deuda a mediano plazo, en pos de la necesaria respuesta a la pandemia, puede ser políticamente atractivo hoy, pero socialmente costoso mañana. El Comité cree que combinar la expansión fiscal en el corto plazo con un fuerte compromiso con la responsabilidad fiscal en el mediano plazo es clave para lograr mantener la credibilidad y el acceso al financiamiento externo en términos favorables, y para establecer los cimientos de un crecimiento saludable que incluya equidad social. Como se discute más abajo, nuevos riesgos que surgen del entorno global hacen este problema cada vez más importante.
El COVID-19 ha impactado de una forma muy desigual a distintos sectores económicos y segmentos de la población. Como resultado, la pandemia ha aumentado la desigualdad de ingresos en todo el mundo. El Comité considera que es fundamental evitar una recuperación que agrave la desigualdad y la pobreza. ¿Deberían usarse los impuestos como un instrumento que contenga la desigualdad y limite un mayor deterioro fiscal? El Comité cree que, aunque hay margen para aumentar la presión impositiva en algunos países, esta es muy alta en otros (sobre todo en Argentina y Brasil) y, en estos países, un incremento de los impuestos podría ser perjudicial, afectando negativamente a la inversión privada, que es clave para la recuperación. Por un lado, como demuestra el caso de Colombia, incluso cuando hay margen para incrementar la base impositiva y reducir la evasión de impuestos, estas son políticas de mediano-largo plazo que pueden generar una considerable oposición política si se las trata de implementar durante la pandemia. Por otro lado, medidas que serían más populares políticamente, como “subir los impuestos a los ricos,” probablemente tengan un impacto muy limitado a la hora de incrementar los ingresos públicos y podrían aumentar la incertidumbre que enfrentan los inversionistas. Por tanto, el Comité cree que es momento de diseñar nuevos mecanismos mediante los cuales el Estado pueda abordar las principales preocupaciones que enfrenta la sociedad al tiempo que garantiza la estabilidad fiscal y de la deuda soberana.
¿Cómo se podría lograr esto? Una de las principales preocupaciones desde el inicio de la pandemia ha sido el incremento en la inseguridad de la población relacionada con la dificultad para conseguir empleo, mantener sus niveles de ingreso y acceder a los servicios públicos. Aún más, en algunos países la pandemia ha evidenciado las severas debilidades de los servicios de salud, que se reflejan en la falta de doctores, que a su vez no están bien remunerados, y en la insuficiencia de la infraestructura hospitalaria y de equipo médico. En este sentido, el Comité considera que las políticas públicas deben estar dirigidas a reducir la inseguridad y el riesgo, así como a mantener y mejorar los programas de transferencias dirigidas a los individuos de bajo ingreso. Uruguay es un muy buen ejemplo de cómo un sistema de seguridad social integral y bien desarrollado ha facilitado una respuesta eficiente a la pandemia y limitado las exigencias de políticas populistas. Es cierto que los programas de asistencia social han mejorado sustancialmente en la mayor parte de la región en términos de enfoque y de eficacia y han ayudado a reducir la pobreza. Estos programas han canalizado alrededor del 70% de las ayudas relacionadas con el COVID. Sin embargo, América Latina necesita reformas significativas y “músculo” fiscal para alcanzar los estándares de Uruguay. A diferencia de la asistencia social, que entra en funcionamiento ex-post, los sistemas de seguridad social son especialmente relevantes para ayudar a los ciudadanos que viven por encima de la línea de la pobreza y que necesitan protección ex-ante contra la pérdida del empleo, el envejecimiento y los shocks sanitarios. Los sistemas de seguridad social serán, por tanto, un componente cada vez más importante del pacto social y, en consecuencia, de la legitimad del funcionamiento de las democracias representativas de la región.
Un punto clave a considerar es si una preocupación excesiva por la sostenibilidad fiscal por parte de los gobiernos puede facilitar el aumento del populismo en la región. Aunque el Comité reconoce la importancia de asegurar que la respuesta a la pandemia sea consistente con la sostenibilidad fiscal, sería contraproducente ignorar las nuevas tendencias políticas de la región, que son resultado tanto de la debilitación de las instituciones y de la polarización como de las dificultades económicas que enfrentan, en especial, los segmentos de menor ingreso de la sociedad. Los momentos de cambio estructural ofrecen oportunidades para que se produzcan, también, cambios en la sociedad que puedan conducir a reformas estructurales y un crecimiento renovado. Por desgracia, estos cambios también pueden llevar a populismos que son económicamente insostenibles e, incluso, a cataclismos institucionales, como es el caso de Venezuela. Las experiencias de la región en los años 70 son un doloroso testimonio de estos descarrilamientos.
En este contexto, ¿debería tener el FMI un rol que facilite la resolución de los desafíos señalados? Si es así, ¿desempeña el FMI este rol eficazmente? En la Declaración número 43, el Comité hizo un llamamiento a que el FMI incrementara su apoyo a la región ofreciendo recursos que estimamos deberían estar entre 200 y 300 mil millones de dólares. Es más, en la Declaración número 43 se decía: “además de la cantidad de ayuda disponible, el Comité cree que es necesario revisar el criterio con el cual se provee liquidez a los países miembros. En particular, dado que la crisis del COVID-19 es un shock enorme y exógeno que afecta a todos los países, los criterios de acceso deben ser uniformes para los países receptores. El Comité cree que la condicionalidad debe centrarse en asegurar que la asistencia externa llegue a los sectores que la necesitan, y que esto no alimente la fuga de capitales.”
En el actual contexto de cambios y desafíos políticos, el Comité considera que el FMI debe continuar fomentando la responsabilidad fiscal y el uso eficiente de unos recursos escasos. El FMI no debe promover de manera mecánica en los países emergentes la implementación de políticas que funcionan en las economías avanzadas. El espacio fiscal es más limitado e incierto en los mercados emergentes. Estos tienen menores ratios de impuestos sobre el PIB, sus ingresos fiscales están relacionados con las materias primas, por lo que son más volátiles, y enfrentan tasas de interés más elevadas y curvas de rendimiento más empinadas. Además, se ven obligados a lidiar con la alta volatilidad de los flujos de capital que dependen no solo de la evaluación de los inversores de la sostenibilidad de la deuda, sino también de factores fuera del control de los países: los shocks relacionados con la política monetaria en el resto del mundo y con el apetito por el riesgo de los inversores.
El Comité cree que, si el FMI promueve una expansión fiscal general que vaya más allá de la indispensable (y transitoria) respuesta a la pandemia podría incentivar a que se llevaran a cabo políticas que son intertemporalmente inconsistentes, o sea promesas de bienestar social que quedarán incumplidas. Aunque en el corto plazo incluso los mercados de capital, debido a sus propios intereses, financien amplias expansiones fiscales, si estas no están adecuadamente diseñadas, pueden conducir a una ola de reestructuraciones de deuda pública en el futuro. Para América Latina, esto tendría unas consecuencias económicas y políticas trágicas, que podrían revertir los avances que muchos países han logrado construyendo instituciones financieras y fiscales sólidas en las últimas décadas.
Cuando la pandemia retroceda gracias a la vacunación y la demanda agregada se expanda, los déficits de cuenta corriente probablemente aumenten. La historia nos ha enseñado que déficits de cuenta corriente sustanciales y persistentes son ingredientes esenciales en los episodios de sudden stops (interrupciones súbitas de los flujos de capital). Es posible que, tras muchos años en los que las tasas de interés internacionales han sido inusualmente bajas y en los que ha habido una gran inyección de liquidez, la economía global experimente una normalización de las tasas de interés en un futuro próximo. Las políticas de la Reserva Federal de los EEUU han sido extraordinariamente expansivas durante la pandemia y los agregados monetarios han alcanzado niveles récord, mucho mayores que los que se dieron durante la Crisis Financiera Global.
Desde el año pasado, además, Estados Unidos se ha embarcado en una política fiscal muy expansiva. Esto es preocupante porque el aumento del gasto público puede causar un sobrecalentamiento de la economía estadounidense, ya que se espera que el output gap (la brecha entre el PBI observado y el potencial) se cierre antes del fin del año. Con la reapertura de la economía estadounidense, el consumo privado y la inversión pueden incrementarse significativamente y amplificar el efecto del masivo estímulo fiscal. El Comité considera que, sin una respuesta preventiva de la Reserva Federal y sin un control del gasto público, las expectativas de inflación de EEUU podrían aumentar y llevar a la Reserva Federal a adoptar una política excesivamente restrictiva en el futuro.
La política monetaria expansiva de la Reserva Federal puede estar, además, causando una “nueva” inflación, la de los precios de los activos. Cabe decir que la fortaleza de la bolsa de valores podría estar sostenida, al menos en parte, por la significativa expansión de liquidez y los récords de ingresos de algunas empresas, que justifican así sus altas valoraciones. Pero, si la razón principal de los elevados precios de los activos es la actual política monetaria super expansiva, estos mismos precios serán muy sensibles a la necesaria normalización de la política monetaria. Además, debido a las tasas de interés reales cercanas a cero o negativas y la búsqueda de rentabilidad (search for yield), el margin borrowing ha aumentado. También, más recientemente, un número mayor de pequeños inversores han comenzado a invertir en bolsa usando sus ahorros y parte de las transferencias que han recibido de los gobiernos. Todo esto sugiere que las fragilidades financieras han aumentado considerablemente. En este contexto, el Comité cree que los formuladores de políticas de América Latina deben permanecer alerta ante la evolución de los déficits de cuenta corriente y tratar de acumular colchones de liquidez para poder lidiar con las posibles interrupciones súbitas de los flujos de capital y minimizar el impacto sobre las primas de riesgo-país. Al mismo tiempo, deben enfatizar políticas que atraigan inversión extranjera directa estable y de largo plazo en vez de flujos de capitales de corto plazo.
El Comité Latino Americano de Asuntos Financieros (CLAAF) reconoce agradecidamente el apoyo financiero del Center for Global Development, el Banco Central de Chile, y FLAR por financiar sus actividades durante el 2021. El Comité es totalmente independiente y autónomo al redactar sus declaraciones.
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